策略：机遇＆隐忧，通胀如何看？-20180812-天风证券-10页-1mb

通胀形势分析与资产配置策略总结

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年中国面临的通胀压力来源、对债券市场的影响以及在类滞胀环境下资产配置策略。重点指出通胀主要来源于食品和能源价格，尤其是猪肉和大宗农产品，但整体通胀压力仍较为温和，不会对货币政策构成显著约束。在行业配置方面，农业、有色（尤其是黄金）、食品饮料、医药、家电、纺服等板块表现较好。

主要观点

1. 农业板块受益于价格上行

• 农业供给侧改革推动农产品库存去化和价格回升。
• 玉米、大豆、小麦等主要农作物价格已进入上涨通道。
• 2019年猪肉价格有望同比上涨，带动整体农产品价格上行，形成通胀压力。
• 农业相关子行业如种植、种子、化肥等将受益。

2. 通胀压力来源分析

• 投资驱动型通胀：基建投资扩张对PPI构成压力，但对CPI影响有限。
• 输入性通胀：中美贸易冲突和油价上涨是主要风险因素。
  • 中美加征关税导致国内大豆进口成本上升。
  • 中东局势影响油价，若极端事件发生，布油可能升至100美元，对CPI和PPI构成冲击。
• 生产资料向生活资料传导：PPI上涨对核心CPI有一定拉动作用，但食品价格拖累整体CPI。

3. 通胀类型与影响

• 当前通胀属于“技术性”通胀，主要由基数效应和单周期因素（如猪肉价格）驱动。
• 中性情形下，CPI中枢小幅上行，PPI延续回落趋势。
• 通胀不会持续，对货币政策的约束较弱，债市走势仍受其他因素影响。

4. 债券市场走势判断

• 猪肉价格上行对CPI构成压力，但年内难以突破3%。
• PPI因基数效应压制，难以形成显著通胀。
• 货币政策仍以宽松为主，不会因通胀而转向。
• 债市表现与货币政策、市场预期、利率变动速率密切相关。

关键信息

• 通胀风险因素：食品（猪、菜、粮）和能源（油价）价格为主要来源。
• 农产品价格趋势：玉米、大豆、小麦价格均呈上涨态势，稻谷价格可能小幅下降。
• 货币政策影响：通胀压力较小，货币政策仍以宽松为主，不会出现明显收紧。
• 资产配置建议：
  • 超配农业板块：受益于价格上行。
  • 关注有色（黄金）、食品饮料、医药、家电、纺服等行业：在类滞胀环境下表现较好。
  • 警惕输入性通胀与地缘政治风险：极端情形下可能对通胀构成冲击。
• 行业选择背景：当前处于新旧动能转换期，科技成长仍是中长期主线。

风险提示

• 通胀超预期回升
• 货币政策收紧
• 贸易摩擦加剧

历史经验参考

• 海外滞胀期：市场震荡，黄金、商品表现较好，新兴产业和消费行业占优。
• 国内滞胀期（2010-2011）：农业、有色、食品饮料等板块表现突出。
• 类滞胀环境下：股票市场以震荡为主，债市走势需结合货币政策与利率变动。

结论

2018年下半年，中国面临温和的“技术性”通胀压力，主要来源于农产品和能源价格，但不会显著影响货币政策方向。在类滞胀环境下，农业、有色、食品饮料、医药、家电、纺服等板块有望表现较好。建议关注结构性调整带来的投资机会，同时警惕地缘政治和贸易冲突带来的输入性通胀风险。