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2022年8月14日固定收益研究报告总结

核心内容

本报告重点分析了2022年下半年中国通胀形势，探讨了中外通胀差异的原因以及中国通胀压力是否值得担忧。报告认为，在当前防疫政策和经济环境下，中国通胀压力可控，债市投资者无需过度担忧。

主要观点

1. 中外通胀差异的根源

• 防疫政策不同：中国采取严格防疫措施，保障了供给，但抑制了需求；欧美采取较为宽松的防疫政策，保障了需求，但导致了供给不足。
• 美国情况：
  • 疫情反复导致劳动力供给短缺，推动工资上涨，形成“工资-通胀”螺旋。
  • 服务业消费场景恢复，叠加低利率环境，刺激居民提前消费。
• 中国情况：
  • 严格的防疫政策有效控制了疫情扩散，保障了供应链和生产活动。
  • 疫情散点式爆发和民众抗风险意识增强，抑制了线下消费，导致需求疲软。

2. 下半年中国通胀压力分析

央行认为，下半年中国通胀压力可能来自三个方面：

• 消费复苏推动PPI向CPI传导：但疫情反复导致居民消费持续低迷，核心CPI长期下行，PPI向CPI传导不畅。
• 输入型通胀：国际能源价格高企可能带来输入型通胀压力，但中国以煤电为主的能源结构具有较高自主性，且CPI中与原油相关项权重较低，因此传导有限。
• “猪周期”开启：7月猪肉价格上涨20.2%，预示新一轮“猪周期”开启，预计三季度CPI将上升至3%以上。但剔除食品项后，核心CPI仍面临通缩压力。

3. 央行货币政策倾向

• 尽管CPI食品项上涨，但央行更关注核心CPI走势。
• 历史经验表明，央行不会因猪肉价格上涨而收紧货币政策。
• 下半年货币政策或将保持宽松，以应对通缩压力。

关键信息

• 通胀压力可控：在奥密克戎疫情及防疫政策未发生重大变化的背景下，中国通胀压力不大。
• CPI结构特征：食品项上涨对整体CPI影响有限，核心CPI仍面临下行压力。
• 政策导向：央行更倾向于宽松货币政策，以支持经济复苏和防范通缩。
• 风险提示：包括疫情超预期、货币政策超预期、海外通胀超预期等，历史数据不能完全预测未来走势。

数据与图表支持

• 图1：2022年中国与美、欧通胀水平差异显著。
• 图2：2021年下半年以来，中国核心CPI逆势下行。
• 图3：美国劳动参与率长期缺口，反映劳动力短缺。
• 图4：美国形成“工资-通胀”螺旋。
• 图5：美国居民借贷消费，德国居民消耗储蓄。
• 图6：中国进出口增速差扩大，反映内外需差异。
• 图7：2022年居民储蓄意愿升高。
• 图8：PPI向核心CPI传导受阻。
• 图9：近期本土病例数量上升，反映疫情反复。
• 图10：国际油价对国内CPI扰动下降。
• 图11：近期CPI增速预测，预计三季度CPI将上升至3%以上。

投资建议

• 债市投资者无需过度担忧通胀问题，央行货币政策更可能宽松。
• 重点关注核心CPI走势，而非单纯关注食品项涨幅。

固定收益小组成员

投资评级标准

风险提示

• 疫情超预期发展可能影响经济基本面。
• 央行货币政策可能超预期调整。
• 海外通胀可能对输入型通胀产生影响。
• 历史数据不能准确预测未来走势。

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