固定收益专题报告：新口径下消费恢复放缓的原因和牛年展望-20210121-国金证券-10页_738kb

报告摘要

消费恢复放缓的原因与牛年展望总结

核心内容概述

本报告分析了2020年社会消费品零售总额（社零）新口径调整对消费数据的影响，探讨了消费恢复缓慢的原因，并展望了2021年消费恢复的主要关注点。报告指出，2020年社零累计同比录得-3.9%，远低于2019年的11.9%，消费修复速度明显慢于生产和投资。新口径调整主要体现在2019年社零基数的下调，尤其是限额以下企业消费基数的调整，对冲了部分消费下滑。但2020年12月数据表明，消费在新老口径下表现趋于稳定。

主要观点

新口径调整影响：2020年社零绝对值同比低于官方同比数据，主要由于2019年基数调降，其中商品零售减少，餐饮收入增加。新口径对同比增速的影响尚不确定。
消费恢复缓慢原因：
- 居民收入增速下滑，消费能力和意愿低迷。
- 疫情对接触性服务业（如餐饮）持续压制，居民储蓄倾向上升，消费倾向下降。
- 限额以下消费受弱需求和中小企业生存压力影响，表现较差。
消费结构变化：
- 限额以上消费（如汽车、可选消费品）已恢复至疫情前水平，甚至有所增长。
- 餐饮收入对社零的拖累作用依然显著，但正在逐步减弱。
2021年消费恢复关注点：
1. 餐饮消费逐步恢复：随着疫情缓解和天气转暖，餐饮消费有望反弹，缓解对社零的拖累。
2. 居民收入差距扩大：中高收入群体财富累积利好可选消费，但中低收入群体受疫情影响更显著，可能限制整体消费增长。
3. 房地产周期产品消费：房企加快竣工节奏将推动家具、家电等地产后周期产品消费。
4. 汽车和石油制品消费：政策支持和经济复苏环境下，汽车消费预期良好，石油制品消费有望随油价回升转正。

关键信息

2019年社零基数调降：下调3634.77亿元，降幅0.88%，主要体现在商品零售减少和餐饮收入增加。
限额以上消费表现：汽车类和可选消费品带动限额以上零售额超过疫情前水平，四季度当月同比均值达7.5%。
限额以下消费表现：受弱需求和疫情冲击影响，消费增速明显下滑，但基数调整部分对冲了下滑幅度。
居民收入结构变化：工资性收入和经营净收入占比下降，财产净收入占比上升，显示中低收入人群受疫情影响更大。
消费修复节奏：2020年12月社零环比增速2.66%，仅略高于历史均值，显示消费恢复仍需时间。

风险提示

经济超预期：可能影响消费复苏节奏。
资产价格过快攀升：可能加剧居民收入差距。
油价攀升：可能导致货币政策提前收紧。
金融杠杆快速积累：可能促使货币政策转向。

结论与展望

尽管消费恢复是大势所趋，但餐饮旅游和限额以下消费仍面临较大恢复阻力，难以完全回到疫情前水平。因此，政策应侧重于推动限额以下消费的恢复，同时继续支持限额以上消费，如汽车和可选消费品。2021年，随着疫情缓解、经济修复深化和政策支持，消费有望逐步回暖，但需警惕收入差距扩大、油价波动和金融杠杆风险对消费的潜在负面影响。