固收专题分析报告：新口径下消费恢复放缓的原因和牛年展望-20210121-国金证券-10页_532kb

新口径下消费恢复放缓的原因和牛年展望总结

核心内容概述

本文围绕2020年社会消费品零售额（社零）新口径调整及其对消费恢复的影响展开分析，探讨了消费恢复放缓的主要原因，并对2021年（牛年）消费复苏的主要关注点进行了展望。同时，文章也对相关风险因素进行了提示。

一、2020年社零新口径分析

• 口径调整背景：2020年社零当月值同比与官方公布的比例数据存在差异，绝对值同比低于官方同比月均0.89个百分点。
• 调整原因：基于第四次全国经济普查结果，对2019年社零总额进行了修订，调整后2019年社零总额下调3634.77亿元，降幅为0.88%。
• 结构调整：商品零售下调4302.61亿元（-1.18%），餐饮收入上调688.53亿元（+1.47%）；限额以下企业消费品零售基数调降主要集中在下半年，部分对冲了其消费增速下滑。
• 12月数据表现：12月社零同比基数未明显调整，消费在新老口径下表现趋于稳定。
• 调整方向推测：历史上多次出现口径调整，推测2020年调整可能与经济普查相关，但具体标准未披露，对同比增速的影响尚不确定。

二、2020年消费恢复放缓的主要原因

• 居民收入增速下滑：2020年城镇居民人均可支配收入同比增速为3.5%，低于2019年4.4个百分点；人均消费性支出同比为-3.8%，增速差扩大表明居民消费意愿下降。
• 储蓄倾向上升：疫情导致居民储蓄意愿增强，消费倾向下降，储蓄倾向仍高于疫情前水平。
• 疫情对接触性服务行业影响：餐饮收入受限，成为社零的重要拖累项。
• 限额以下消费拖累：中小企业生存压力加剧，中低收入群体受疫情影响更显著，导致限额以下消费增速下滑。
• 社零结构分化：限额以上消费已恢复并超越疫情前水平，主要由汽车类和可选消费品带动；而限额以下消费仍处于修复阶段。

三、2021年消费恢复的关注点

1. 餐饮收入逐步反弹

• 疫情缓解后，餐饮消费将逐步恢复，对社零的拖累作用减弱。
• 天气转暖和疫苗接种将促进消费回暖。

2. 居民收入差距拉大对消费的影响

• 工资性收入和经营净收入占比减少，财产净收入占比增加，中低收入人群受疫情影响更显著。
• 收入分配不均加剧，可能降低整体边际消费倾向。
• 限额以下消费仍是社零主要拖累项，需关注其恢复情况。

3. 房企加速竣工推动地产周期产品消费

• 房屋竣工与销售存在较大缺口，房企可能加快施工竣工进度，带动家具、家电、建筑装潢等地产后周期产品消费。
• 居民购房需求集中释放，叠加金融审慎管理，商品房销售增速或放缓，给消费腾挪空间。

4. 汽车和石油制品消费预期良好

• 汽车消费受益于政策支持（如新能源汽车补贴、购置税减免等），预计保持较快增长。
• 石油制品消费将随油价回升而改善，或在2021年转正。

四、结论与展望

• 消费恢复趋势：消费继续恢复是大势所趋，但餐饮旅游和限额以下消费的恢复仍面临挑战。
• 政策建议：在严格疫情防控的同时，应侧重推动限额以下消费恢复，同时继续支持限额以上消费，如汽车消费。
• 未来主线：2021年消费复苏需关注疫情缓解、收入差距结构性利好、房企竣工节奏加快、政策支持等几条主线。

五、风险提示

• 经济超预期：若经济复苏速度超出预期，可能影响消费复苏节奏。
• 资产价格过快攀升：资产泡沫风险可能加剧居民收入差距。
• 油价攀升：油价上涨可能促使货币政策提前收紧。
• 金融杠杆积累：金融杠杆快速上升可能引发货币政策转向。

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