深度报告-20220721-华安证券-顺丰控股-002352.SZ-网络融合弱化周期性_海内外驱动增强成长性_50页_2mb

网络融合弱化周期性，海内外驱动增强成长性

核心内容概述

本报告对顺丰的护城河、扩张力及降本增效进行了深度分析，认为顺丰凭借强大的网络资源、品牌形象和经营能力，构建了难以复制的壁垒。同时，通过“四网融通”等战略举措，顺丰正逐步弱化业绩的周期属性，打开成长空间。报告首次给予“买入”评级，认为当前估值处于底部区域，安全边际高。

主要观点

• 周期属性弱化：顺丰的营运网络虽构成强大壁垒，但也对业绩形成周期性波动，通过“四网融通”等网络升级和组织优化，公司有望摆脱周期属性，实现业绩持续改善。
• 成长空间打开：公司已初步完成物流供应链全环节的布局，覆盖海内外市场，未来将保持中高速增长。
• 降本增效方式多：公司通过外包、网络优化、工具升级和组织调优等方式实现降本增效，2021年“四网融通”节省成本约6.7亿元，预计2022-2024年毛利率将稳步提升。
• 投资建议：基于分部估值法，当前估值处于底部区域，合理市值为3,158亿元，对应股价64.5元，给予“买入”评级。

关键信息

• 财务数据：

  • 收盘价：53元
  • 总市值：2,668亿元
  • 2022-2024年收入预测：2,805亿元、3,283亿元、3,808亿元
  • 2022-2024年归母净利润预测：62亿元、98亿元、133亿元
  • 2022-2024年毛利率预测：13.7%、14.4%、14.8%
  • 2022-2024年PE预测：42.05x、26.47x、19.55x

• 网络资源：

  • 自营全货机：70架，占全国总量的40.5%
  • 航空货运总量：2021年达192万吨，占全国的35.5%
  • 快运网络：截至2021年，覆盖国内2114条线路，8800条国际线路
  • 仓储资源：运营2,119座仓库，食品冷库85座，医药仓库16座，海外仓库1500座

• 科技投入：

  • 2017-2021年累计科技投入172亿元，其中研发投入125亿元
  • 2021年科技投入达49亿元，助力信息系统升级和自动化中转场建设

• 业务结构：

  • 快递业务占总营收的62%，其中时效快递占比46.4%，经济快递占比15.6%
  • 快运业务占比11.2%，冷运及医药业务占比3.8%，同城急送占比2.4%
  • 供应链及国际业务占比18.9%

• 未来增长预期：

  • 2024年公司收入有望突破3,800亿元，年复合增速约14.7%
  • 快运业务预计2025年规模可达600亿元，市场份额约22.8%
  • 冷运行业2021年规模达4,285亿元，医药冷运行业增速达24%

顺丰的护城河

品牌形象

• 顺丰以“又好又快”的口碑占据用户心智，13次蝉联“快递企业总体满意度”第一，9次蝉联“全程时限和72小时准时率”第一。
• 时效快递是顺丰的核心业务，通过产品升级和运营优化，持续强化品牌形象。

全球网络资源

• 天网：自营全货机占比40.5%，国内运输线路超13万条，国际线路超8800条。
• 地网：运营324个快递中转场、118个快运中转场，国内自营网点超2.1万个，合作网点超16.8万个，收派员超42万人。
• 信息网：自主研发的智慧网平台，实现物流全链路信息互联互通，赋能科学决策。

经营能力

• 营运能力：包括规划和执行能力，涉及多场景、多环节、多标准，是顺丰业务护城河的根基。
• 组织能力：直营制确保服务质量和执行效率，但也导致管理链条长、成本高。
• 市场与应变能力：公司基于自身基础能力进行业务拓展，具备灵活应对市场变化的能力。

顺丰的扩张力

扩张历史与逻辑

• 顺丰发展分为四个阶段：初创期、快速发展期、战略探索期和多元化发展期。
• 通过“一条红线，两种思路”进行业务拓展，即不触碰“红线”业务，围绕基础能力进行扩张。

快递业务

• 时效快递和经济快递双轮驱动增长，2021年快递收入1284亿元，其中时效快递占比961.6亿元，经济快递占比322.7亿元。
• 2022年预计为“内功”提升年，快递业务增速或放缓，但2023年起将恢复中高速增长。

快运业务

• 快运业务自2015年起高速发展，CAGR达64.0%，2021年收入232.5亿元，市场份额22.8%。
• 2025年快运网络市场规模预计达3,208亿元，顺丰有望保持市场份额稳定，实现26.7%的复合增速。

冷运及医药业务

• 冷运业务早期脱离基础能力，后回归快递能力，实现高速增长。
• 医药冷运在疫情中快速扩张，2021年规模达232亿元，增速24%。
• 冷运行业2021年总规模达4,285亿元，行业增速约12%，顺丰冷运市占率18.1%，有望保持高于行业增速。

降本增效

成本构成

• 人力和运力成本占比超80%，其中外包成本从2013年的5%增至2020年的62.8%。
• 2021年“四网融通”节省成本约6.7亿元，长期效益显著。

降本增效方式

• 用工模式调整：减少人力依赖，提高效率。
• 网络优化：通过“四网融通”提升资源利用率，减少周期波动。
• 工具升级：信息系统升级，自动化中转场占比达85.4%。
• 组织调优：权责利对等，精简协同能力强的团队。

估值分析

估值逻辑

• 顺丰作为高壁垒、中高速成长的行业龙头，值得更高的估值溢价。
• 当前估值处于分部估值主导以来的底部区域，安全边际高。

估值测算

• 采用SOTP估值法，2022年合理市值为3,158亿元，对应股价64.5元。
• 2023年预期业绩测算，当前市值仅反映时效快递业务价值。

风险提示

• “四网融通”不及预期
• 人工成本上升
• 宏观经济增长放缓
• 业务增长不及预期
• 价格竞争加剧
• 疫情持续影响经营
• 油价上涨

总结

顺丰凭借强大的网络资源、品牌形象和经营能力，构建了稳固的护城河。通过“四网融通”和组织优化，公司正逐步弱化业绩的周期属性，打开成长空间。当前估值处于底部区域，具备较高的安全边际。未来，随着海内外业务的持续拓展和业务结构的优化，顺丰有望实现中高速增长，并成为物流行业的领军企业。