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CDMO+制剂一体化具备长期成长性

核心内容

九洲药业作为一家深耕特色原料药十余年的企业，已成功转型为CDMO（合同研发生产组织）服务商，并逐步布局CDMO+制剂一体化模式。其CDMO业务自2008年起发展，与诺华深度合作，推动了多个大品种的快速增长，如诺欣妥、Kisqali和Tasigna，未来增长潜力显著。公司同时积极拓展客户资源，覆盖国际巨头与国内创新药企，并通过并购和自建产能提升整体竞争力。

主要观点

• CDMO业务：CDMO已成为公司第一大收入来源，2020年收入首次超过API业务。未来随着产能释放和客户结构优化，CDMO业务将持续增长。
• 诺华合作：九洲药业与诺华的合作是其CDMO业务增长的重要驱动力，尤其在诺欣妥、Kisqali和Tasigna等药物的供应上占据重要位置。
• 市场前景：全球CDMO市场保持高景气，预计未来五年复合增速为30%以上，国内CDMO市场增速更快，市场空间广阔。
• 技术布局：公司积极布局多肽药物技术平台，为未来进入大分子药物领域奠定基础，多肽药物具备高生物活性和稳定性，发展潜力大。
• 制剂一体化：公司通过收购康川济医药并建设制剂基地，实现API+制剂一体化布局，提升制剂产能和客户服务能力。

关键信息

1. 原料药业务

• 公司原料药业务主要分为四大类：中枢神经类（卡马西平、奥卡西平）、非甾体抗炎类（酮洛芬）、降糖类（格列齐特）及抗感染类（磺胺类、培南类）。
• 卡马西平和酮洛芬为公司核心产品，市占率全球领先，2022年全球销量占73.12%和65.34%。
• 2022年原料药收入同比增长15.6%，预计未来三年保持稳定增长。

2. CDMO业务

• 2022年CDMO收入预计达56.76亿元，同比增长40%；2023年预计达76.86亿元，同比增长35%；2024年预计达96.17亿元，同比增长25%。
• 归母净利润预计分别为9.48亿元（+50%）、13.12亿元（+38%）、16.36亿元（+25%）。
• 2022-2024年对应当前股价PE分别为46倍、33倍和27倍，估值逐步下降，但盈利预期持续向好。

3. 诺华合作品种

• 诺欣妥：2021年获批治疗HFpEF，成为首个同时治疗HFrEF和HFpEF的药物。预计2022-2025年销售收入分别为47.53/61.87/73.96/84.83亿美元，九洲药业CDMO收入分别为16.81/21.88/26.15/30亿元。
• Kisqali：治疗HR+/HER2-乳腺癌，疗效突出，2022Q2销售同比增长43%，预计2022-2025年销售收入分别为13.86/19.95/26.24/32.86亿美元，九洲药业CDMO收入分别为3.68/5.29/6.96/8.71亿元。
• Tasigna：治疗慢性白血病，销售收入平稳增长，九洲药业预计2022-2024年带来CDMO收入分别为1.15/1.17/0.82亿元。

4. 产能与研发

• 公司通过收购和自建产能不断扩产，2021年收购杭州Teva工厂，2022年收购康川济医药51%股权，推动制剂一体化发展。
• 研发投入持续加码，2019年至2021年研发人员由496人增至788人，研发费用增长显著，有助于提升CDMO业务竞争力。

5. 多肽药物

• 多肽药物市场增长迅速，预计2021-2030年CAGR为15%。公司布局多肽技术平台，具备较强的竞争力。
• 多肽药物具备高生物活性、稳定性好、副作用小等优势，是未来CDMO业务增长的重要方向。

6. 风险提示

• 核心大订单波动风险；
• 产能建设及释放低于预期；
• 新冠疫情不确定性；
• 行业竞争加剧风险；
• 汇率波动风险。

盈利预测与估值

总结

九洲药业通过CDMO+制剂一体化布局，成功实现从传统原料药企业向现代CDMO服务商的转型，其核心产品在市场中占据重要地位。随着诺华合作大品种的持续放量、产能扩张和研发投入的增加，公司未来增长空间广阔，具备长期成长性。多肽药物作为新兴领域，有望成为新的业绩增长点。公司估值合理，盈利预期良好，具备较强的市场竞争力和增长潜力。