20260509-东吴证券-天合光能-688599.SH-2025年年报及2026年一季报点评_储能盈利能力提升_向解决方案供应商迈进_3页_422kb

天合光能（688599）2025年报及2026年一季报总结

核心内容概览

天合光能于2025年实现营收669.7亿元，同比下降16.6%，归母净利润亏损70.3亿元，同比下降106.1%。尽管2025年整体仍处于亏损状态，但2026年第一季度实现显著改善，经营性现金流净流入41亿元，亏损收窄。公司正逐步向储能及系统解决方案业务转型，盈利能力逐步修复。

主要观点

• 光伏业务承压：2025年光伏产品营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及原材料价格上涨影响。
• 储能业务盈利提升：2025年储能业务营收42.8亿元，同比增长83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较2024年翻倍增长，海外出货占比超60%，海外在手订单超12GWh。
• 系统解决方案业务贡献正向盈利：2025年系统解决方案业务营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct，但仍在持续贡献正向盈利。
• 2026Q1业务改善明显：
  • 组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；
  • 分布式系统经营利润近3亿元；
  • 储能出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场占比超90%；
  • 支架出货超1GW，经营性利润超1000万元；
  • 经营性现金流净流入41亿元，同比由负转正，环比改善1.1%。
• 资本开支收缩与费用控制：
  • 2025年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；
  • 2026Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%；
  • 2025年期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。
• 盈利预测调整：考虑到行业竞争及市场环境，公司2026-2028年归母净利润预测分别为2.8/20.4/40.2亿元，同比分别增长104.0%/620.6%/97.4%。

关键财务数据

财务指标分析

• 资产负债率：2025年为76.93%，2026年预计上升至80.98%，2028年预计为82.99%。
• ROE（摊薄）：2025年为-32.76%，2026年预计为1.30%，2027年预计为8.55%，2028年预计为14.43%。
• ROIC：2025年为-4.82%，2026年预计为1.54%，2027年预计为3.88%，2028年预计为6.66%。
• 现金流改善：2025年经营性净现金流69.0亿元，同比下降13.1%；2026Q1经营性净现金流40.9亿元，由负转正，环比改善1.1%。

业务发展趋势

• 光伏业务：尽管面临价格竞争和成本上升压力，公司仍保持较大市场份额，全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。
• 储能业务：盈利能力显著提升，2025年出货量翻倍，海外占比超60%，预计2026年继续高增长。
• 系统解决方案业务：持续贡献正向盈利，2025年营收123.6亿元，毛利率11.7%。
• 其他业务：支架业务出货超1GW，经营性利润超1000万元，分布式系统经营利润近3亿元。

风险提示

• 行业竞争加剧：光伏行业仍面临激烈竞争。
• 政策变动风险：国内外政策变化可能对业务产生影响。
• 市场波动：公司股价受市场环境影响较大。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 理由：公司正在向储能及系统解决方案转型，业务盈利能力逐步修复，现金流显著改善，未来增长可期。

市场数据

• 收盘价：17.80元
• 一年最低/最高价：13.11/24.26元
• 市净率：2.04倍
• 流通A股市值：41,697.70百万元
• 总市值：41,697.70百万元

基础数据

未来展望

公司正从传统光伏组件制造商向储能解决方案供应商转型，2026年及以后的盈利能力有望逐步修复，现金流改善明显，未来增长空间较大。