地产债18年报及偿债能力点评（1）：万科龙头地位继续巩固，财务持续稳健-20190419-申万宏源-10页_932kb

万科2018年年报及偿债能力点评总结

核心内容概述

本报告分析了万科在2018年的销售、投资及财务状况，指出其在行业中继续保持龙头地位，财务稳健，具备较强的偿债能力。同时，报告也提示了地产调控收紧可能带来的风险。

主要观点

销售表现

• 市占率提升：2018年万科市占率上行至4.05%，较2017年增长0.09个百分点，显示出其在行业中的领先地位。
• 销售规模增长：全年销售面积达4,037.7万平方米，销售金额达6,069.5亿元，分别同比增长12.3%和14.5%。
• 销售均价上涨：销售均价达到15,030元/平米，反映出产品价值的提升。
• 结转收入与利润率：结转收入同比增长22%，经营利润率提升至20%，显示盈利能力增强。
• 销售结构：住宅销售占比84.9%，商办占比11.5%，其他配套占比3.6%。
• 销售回款率：销售回款率为63%，略低于前一年，但仍处于可控范围内。
• 现金流状况：公司经营活动产生的现金流量净额连续10年为正，2018年净流入336.18亿元，显示运营资金充足。

投资策略

• 购地放缓：2018年购地支出下降，土地均价降至5,427元/平米，表明公司在土地市场采取了更为审慎的策略。
• 一二线城市为主：新增项目中，按权益投资金额计算，81.4%位于一二线城市，显示公司对高价值区域的持续关注。
• 合作项目为主：新增项目中，82.6%为合作项目，表明公司通过合作方式获取土地资源。
• 土储情况：截至2018年底，公司规划中项目总建筑面积约5,936.2万平方米，权益建筑面积约3,579.6万平方米，去化年约为1.47年（按规划建面）和3.7年（按在建+规划建面）。

财务状况

• 负债率微升：剔除预收账款后的资产负债率为77%，净负债率上升至25%，但仍低于行业平均水平。
• 有息负债结构：短期有息负债占比为5%，长期负债占主导地位，融资成本较低。
• 偿债能力：公司短期有息负债覆盖率为2.38倍，货币资金充足，整体无短期偿债压力。
• 资金使用受限：货币资金受限比例为6.77%，总资产受限比例为0.87%，表明资金流动性仍较强。
• 或有负债：公司为按揭贷款提供担保总额约1,814.5亿元，但从未因此产生重大损失。

关键信息

偿债能力指标

• 境内债券：共14只存续债券，总规模275亿元，平均剩余期限2.40年，平均票面利率3.81%，平均到期收益率3.75%，主体评级为AAA。
  • 一年内到期债券64.53亿元，1-3年内到期债券161.83亿元，以行权计总到期金额为256.83亿元。
• 美元债券：共7只存续美元债，总规模44.71亿美元，平均发行期限5.46年，平均票面利率4.11%，平均剩余期限3.57年。
  • 一年内到期债券10亿美元，1-3年内到期债券2.2亿美元。

再融资能力

• 公司再融资顺畅，发行利率较低，如5年期公司债最低发行利率为4.05%，超短期融资券最低发行利率为3.13%。

资金流动性

• 货币资金：截至2018年底，货币资金为1,884亿元，未使用授信额度为1,608.12亿元，未使用授信/短期有息负债比为2.03倍，显示公司具备较强的融资能力。
• 授信情况：公司获得银行授信总额为3,630.50亿元，已使用2,022.38亿元，未使用部分充足。

风险提示

• 地产调控风险：报告提示若地产调控政策收紧超预期，可能对公司经营和投资产生影响。

表格要点

表1：万科18年基本面指标对比行业

• 剔除预收账款负债率：0.77（行业3/4分位数指标）
• 净负债率：0.25（行业3/4分位数指标）
• 短期有息负债占比：0.05
• 少数权益占比-少数损益占比：0.02
• 经营利润率：20%
• 销售回款率：63%
• 存货去化率：67%
• 存货现金周转率：89%

表2：境内存续债一览

• 112844.SZ（19 万科 01）：票面利率3.65%，剩余期限4.88年，当前余额20亿元
• 101801326.IB（18 万科 MTN002）：票面利率4.03%，剩余期限2.59年，当前余额20亿元
• 011802095.IB（18 万科 SCP008）：票面利率3.15%，剩余期限0.05年，当前余额10亿元
• 112784.SZ（18 万科 02）：票面利率4.18%，剩余期限4.55年，当前余额20亿元
• 101800740.IB（18 万科 MTN001）：票面利率4.60%，剩余期限2.25年，当前余额30亿元
• 112285.SZ（15 万科 01）：票面利率3.50%，剩余期限1.45年，当前余额3.50亿元

表3：美元债一览

• 5476.HK（万科香港 5.35%N2024）：票面利率5.35%，发行规模6.30亿美元，剩余期限4.92年
• 5101.HK（万科香港 FRNN2023）：票面利率3.88%，发行规模6.50亿美元，剩余期限4.12年
• 4465.HK（万科香港 4.15%N2023）：票面利率4.15%，发行规模9.71亿美元，剩余期限4.02年
• 5006.HK（万科香港 3.975%B2027）：票面利率3.98%，发行规模10亿美元，剩余期限8.58年
• 5334.HK（VKEREHK3.95%N2019）：票面利率3.95%，发行规模6亿美元，剩余期限0.70年
• 4575.HK（VKEREHK2.95%N2021）：票面利率2.95%，发行规模2.2亿美元，剩余期限2.51年
• 5759.HK（VKEREHKN1906）：票面利率4.50%，发行规模4亿美元，剩余期限0.15年

表4：申万债券地产债追踪指标

• 剔除预收账款后的资产负债率：(负债总额 - 预收账款 - 合同负债) / (资产总额 - 预收账款 - 合同负债)
• 净负债率：(短期借款 + 一年内到期的长期借款 + 长期借款 + 应付债券 - 货币资金) / 总权益
• 短期有息负债占比：(短期借款 + 一年内到期非流动负债) / 总资产
• 调整后的速动比率：(流动资产 - 期末存货) / (流动负债 - 预收账款 - 合同负债)
• 短期有息负债覆盖率：货币资金 / (短期借款 + 一年内到期非流动负债)
• 货币资金受到限制比例：受限货币 / 货币资金
• 存货去化率：(预收账款 + 合同负债) / 存货
• 经营利润率：1 - 营业总成本 / 营业总收入
• 净利率：净利润 / 营业总收入
• 销售回款率：(地产收入占比 * 销售、提供劳务流入) / 披露销售金额

结论

万科在2018年继续保持行业领先地位，销售规模和均价均有所提升，财务结构稳健，现金充裕，偿债能力较强，具备良好的抗风险能力。尽管购地放缓，但其仍聚焦一二线城市，确保了土地资源的质量和价值。整体来看，万科在行业调控背景下仍展现出较强的经营韧性和财务健康度。