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陕西煤业（601225）证券研究报告总结

核心内容

陕西煤业是陕西省最大的煤炭企业，IPO后将成为第三大煤炭上市公司。公司主要生产动力煤，拥有丰富的煤炭资源储备，截至2012年底，煤炭地质储量为166亿吨，可采储量为97.3亿吨，仅次于神华和中煤能源。公司2012年煤炭产销量达到1.1亿吨，实现收入443亿元，净利润64亿元。

未来三年，陕西煤业原煤产量预计以年复合增速6.6%增长，主要依赖于现有煤矿产能扩张、新建矿井投产和新增项目。其中，小保当煤矿（2800万吨）和胡家河煤矿（500万吨）是主要增量来源，预计2015年小保当煤矿建成投产，2012年胡家河煤矿已投产。

公司煤炭外运通道建设将显著改善，预计2015年铁路运输占比将提升至60%，2018年进一步提升至71%。铁路外运量的提升有助于提高综合煤价。此外，集团电力及煤化工业务发展迅速，未来有望注入上市公司，如70万吨煤制烯烃和100万吨煤制油项目。

主要观点

• 资源优势：陕西煤业拥有丰富的煤炭资源，主要分布在神府、榆横、黄陵、彬长和渭北五大矿区，其中神府矿区储量最大，煤质优良，适宜建设现代化大型矿井。
• 产量增长：预计2013-2015年原煤产量增速分别为7.4%、4.3%和8.9%，权益产量增速分别为7.7%、3.7%和8.2%。
• 成本与盈利能力：公司生产成本低于中煤能源，毛利率和净利率高于神华和中煤能源，显示出较强的盈利能力。
• 铁路外运提升：随着多条铁路线的建设，公司煤炭外运能力将增强，有助于提升综合售价。
• 电力及煤化工业务注入：集团电力和煤化工业务发展迅速，未来可能注入上市公司，增强其综合竞争力。

关键信息

股权结构

• IPO前：总股本为90亿股，陕煤化集团持股71%。
• IPO后：总股本扩至100亿股，陕煤化集团持股降至63.1%，社保基金会持股0.98%。
• 主要股东：包括陕煤化集团、三峡集团、华能开发公司、陕西有色、陕鼓集团等。

财务表现

• 2012年：营业收入442.6亿元，净利润64.17亿元，每股收益0.64元。
• 2013-2015年：预计每股收益分别为0.37元、0.32元和0.40元，合理股价为4.4元，建议申购价3.9-4.2元。

募集资金投向

• 项目：包括煤矿及配套设施建设（77.2亿元）、扩充煤炭资源储备（1.1亿元）、补充营运资金（20亿元）。
• 主要项目：
  • 胡家河煤矿（34.6亿元）
  • 神渭输煤管道工程（21.0亿元）
  • 神府南区生产服务中心（13.8亿元）
  • 彬长矿区生产服务中心（7.8亿元）
  • 收购董东煤业公司股权（1.1亿元）

业务发展

• 煤炭业务：公司计划通过新建和扩建煤矿，提升原煤产量和质量，同时优化运输网络以提升销售价格。
• 电力及煤化工：集团计划将电力及煤化工业务注入上市公司，提升整体盈利能力。
• 风险提示：包括煤炭外运通道建设进度低于预期、煤价下跌幅度超预期等。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2013-2015年净利润分别为37.48亿元、32.33亿元和39.59亿元，EPS分别为0.37元、0.32元和0.40元。
• 估值：以2013年EPS为基准，给予12倍PE估值，合理股价为4.4元，建议申购价为3.9-4.2元。
• 可比公司：神华、中煤能源2013年动态PE分别为7倍和14倍，陕西煤业因成长性较好，估值较高。

财务指标

• 毛利率：2012年为42.6%，预计2013-2015年分别为35.6%、33.4%和34.4%。
• 净利率：2012年为14.5%，预计2013-2015年分别为9.7%、8.5%和9.4%。
• ROE：2012年为21.6%，预计2013-2015年分别为10.9%、9.1%和10.3%。
• 资产负债率：2012年为53.3%，预计2013-2015年分别为47.0%、46.4%和44.6%。

投资建议

• 评级：暂无评级。
• 建议申购价：3.9-4.2元。
• 投资逻辑：基于公司资源优势、产量增长潜力及未来业务注入预期，给予合理估值。

风险提示

• 煤炭外运通道建设进度低于预期。
• 煤价下跌幅度超出预期。

图表与数据来源

• 图表：包括股权结构图、矿区分布图、外运通道示意图等。
• 数据来源：陕西煤业、兴业证券研究所、Wind等。

表格摘要

附注

• 本报告为兴业证券研究所发布，仅供客户参考。
• 投资建议基于市场分析和公司基本面，不构成投资决策依据。
• 投资者应结合自身情况及市场变化进行决策。