20年债市深度回顾：从三个关键词看2020年债市-20201228-兴业证券-18页_1mb

2020年债市深度回顾与2021年展望

核心内容总结

2020年是中国债券市场极具波动的一年，受到多重因素影响，市场经历了多个阶段的变化，呈现出“快牛—回调—跷跷板—下跌—交易性机会”的复杂走势。市场对流动性的预期差、长钱稀缺以及资产联动性成为贯穿全年的三个核心关键词。

2020年债市阶段回顾

1. 1-4月份：流动性宽松下的快牛行情

   • 央行以极度宽松政策对冲疫情冲击，资金面极度宽松。
   • 债市呈现牛陡走势，利率下行，市场情绪乐观。
   • 流动性宽松推动了大类资产价格上涨，尤其体现在债券和黄金等避险资产。

2. 5-6月份：流动性超预期收紧，利率走向熊平

   • 市场对资金面的乐观预期被央行边际收紧流动性所打破。
   • 金融套利行为加剧，部分银行结构性存款增长，导致资金面趋紧。
   • 利率曲线从牛陡转向熊平，债市出现回调。

3. 6月底-7月中：股债跷跷板效应显现

   • 股市强势上涨，居民风险偏好上升，资金从债市流向股市。
   • 债市面临“债券下跌—资金分流—债券加速下跌”的负反馈。
   • 债券定价锚失真，市场情绪受到压制。

4. 8月中下旬后：长钱压力成为主要矛盾

   • 银行间市场资金面趋紧，机构配置长钱能力受限。
   • 存单利率上行，压制了债市表现，期限利差收窄。

5. 11月下旬以来：央行对冲带来预期差，债市出现交易性机会

   • 信用违约事件（如永煤违约）引发市场担忧，央行通过超量MLF操作维稳资金面。
   • 存单利率下行，短端利率随之下行，期限利差走阔，债市迎来阶段性反弹。

三个关键词分析

关键词一：流动性预期差

• 1-4月：央行超预期宽松对冲疫情，推动债市牛陡。
• 5-6月：市场预期流动性宽松，但央行边际收紧，导致利率曲线转向熊平。
• 11-12月：信用违约事件冲击下，央行维稳资金面，流动性预期再次宽松，债市重回牛陡。

关键词二：长钱稀缺

• 5月后同业存单利率持续走高，成为压制债市的重要因素。
• 存单利率上行原因包括：
  • 实体融资需求旺盛，地方债挤占资金。
  • 结构性存款监管趋严，部分银行负债压力增大。
• 11月后，央行加量续作MLF，存单利率下行，短端利率走低，期限利差走阔，债市出现阶段性机会。

关键词三：资产联动

• 2月底-3月：海外疫情引发全球避险情绪，阶段性扰动国内债市。
• 6-7月：股债跷跷板效应极致演绎，债市承压。
• 11月中旬-11月底：信用违约冲击传导至利率债市场，非银机构被动去杠杆，中短端利率债被抛售，期限利差收窄。
• 未来，随着债市资金向股市转移，资产联动性可能进一步增强。

2021年债市展望

• 流动性预期：当前市场对流动性的乐观预期可能回归中性，反向交易更加合理。
• 存单利率：进一步下行需依赖融资需求回落，短期内实体融资需求仍旺盛，存单利率下行速度较慢。
• 资产联动性：极端情况下，如权益市场牛市或信用违约事件，债市仍可能面临脉冲式冲击。
• 资金流向：债市资金向股市转移是中长期趋势，可能压制债市表现。

风险提示

• 国内和海外基本面改善超预期。
• 货币政策和监管政策超预期收紧。
• 全球通胀预期加速回升。

投资建议

• 债市资金向股市搬家是中长期趋势，需警惕资产联动带来的冲击。
• 存单利率下行空间有限，需关注融资需求变化。
• 信用违约风险仍存，可能对利率债市场造成扰动。
• 债市的阶段性机会可能源于央行对冲操作带来的预期差。