深度报告-20210430-天风证券-凯撒文化-002425.SZ-携手众巨头_自研始亮剑_22页_1mb

凯撒文化（002425）总结

核心内容

凯撒文化（原名凯撒股份）是一家以“游戏研发+IP运营”为核心业务的泛娱乐公司，通过多年转型，逐步剥离传统服装业务，专注于游戏和IP相关业务。公司于2021年4月27日发布2020年报及2021年一季报，整体业绩表现符合预期，但受到疫情和游戏产品上线延迟的影响，2020年营收和净利润均出现大幅下降，而2021年一季度则因前期投入的游戏产品上线及授权收入增长，业绩显著回升。

主要观点

• 业绩表现：2020年营收5.90亿元，同比下降26.61%，净利润1.23亿元，同比下降41.19%。2021年一季度营收2.87亿元，同比增长62.29%，净利润1.50亿元，同比增长83.66%。
• 业务转型：公司自2014年起逐步向游戏及IP运营转型，目前主要业务包括IP运营、游戏研发与运营、动漫影视及投资业务，其中游戏业务占比持续提升。
• IP与合作：公司深耕策略类、卡牌类游戏市场，与字节跳动、腾讯、快手等大厂建立战略合作，IP资源丰富，如《火影忍者》《航海王》《圣斗士星矢》等。
• 新产品上线：公司多款游戏产品已进入测试或商业化阶段，包括《火影忍者：巅峰对决》《荣耀新三国》《从前有座灵剑山》等，预计将在未来2年内陆续上线并贡献收入。
• 投资建议：公司2021年盈利预测为5.79亿元，2022年7.98亿元，2023年10.03亿元。基于可比公司PE估值法，给予21年目标估值25x，对应目标价15.25元，维持“买入”评级。
• 风险提示：包括新游戏流水不达预期、版号政策变化、与大厂合作不及预期、技术变化、市场竞争加剧、买量成本提升、商誉减值等。

关键信息

财务表现

• 2020年：营收5.90亿元，净利润1.23亿元，毛利率67.77%，净利率21.09%。
• 2021年Q1：营收2.87亿元，净利润1.50亿元，毛利率72.98%，净利率52.06%。
• 2021年盈利预测：净利润5.79亿元，同比增长369.66%。
• 2022年盈利预测：净利润7.98亿元，同比增长37.84%。
• 2023年盈利预测：净利润10.03亿元，同比增长25.68%。

游戏业务

• 游戏类型：主要为移动端游戏，包括策略类、卡牌类、SLG、RPG等。
• 主要游戏产品：
  • 《三国志2017》：全球流水超43亿元，2020年贡献流水超12亿元。
  • 《猎人x猎人》：由腾讯独家代理，首月流水破亿元。
  • 《圣斗士星矢：重生》：全球流水超12亿元，2020年流水近2亿元。
• 在研游戏：包括《火影忍者：巅峰对决》《荣耀新三国》《从前有座灵剑山》《幽游白书》《镇魂街》《遮天修仙录》《银之守墓人：对决》等。

IP运营

• IP资源：公司拥有大量优质IP资源，如《火影忍者》《航海王》《圣斗士星矢》等。
• IP变现：通过版权授权、游戏开发、动漫影视等多种方式实现IP商业化。

合作与战略

• 与字节跳动合作：2020年6月签署战略合作协议，共同开发、发行游戏，重点产品《火影忍者：巅峰对决》已获得字节跳动独家代理。
• 与腾讯合作：《荣耀新三国》《从前有座灵剑山》等游戏已获得腾讯发行权。
• 与快手合作：《三国志·威力无双》已上线运营。

财务结构

• 营业收入：2020年5.90亿元，2021年预计11.04亿元，2022年预计14.35亿元，2023年预计17.89亿元。
• 毛利率：2021年预计75.44%，2022年76.38%，2023年76.83%。
• 费用率：2020年销售费用率3.28%，管理费用率15.82%，研发费用率12.59%，财务费用率5.19%。
• 现金流：2020年经营性现金流净额3.48亿元，2021年Q1经营性现金流净额0.39亿元。

风险提示

• 项目上线风险：重要项目如《火影忍者：巅峰对决》《荣耀新三国》等可能因各种原因导致流水不达预期。
• 版号政策：若版号发放收紧，可能影响新游戏上线进程。
• 合作风险：与大厂合作存在不确定性，可能影响游戏业绩。
• 技术变化：5G、云、VRAR等技术发展可能影响游戏行业。
• 市场竞争：行业竞争激烈，可能影响市场份额。
• 买量成本：买量成本提升可能影响游戏推广效果。
• 商誉减值：公司因收购产生较大商誉，若目标公司收益不佳，可能面临商誉减值风险。
• 估值差异：可比公司包含非A股公司，可能存在估值差异。

未来展望

凯撒文化凭借丰富的IP资源和与头部平台的战略合作，有望在未来2年内实现业绩显著增长。公司预计2021-2023年净利润分别为5.79亿元、7.98亿元、10.03亿元，基于可比公司PE估值法，给予21年目标估值25x，对应目标价15.25元。公司将继续深耕策略类和卡牌类游戏，推动精品IP商业化，同时拓展动漫影视及投资业务，进一步完善泛娱乐生态布局。