20170228-安信证券-凯撒文化-002425.SZ-全版权运营龙头_泛娱乐生态起航_42页_2mb

凯撒文化总结

核心内容

凯撒文化（002425.SZ）是一家以精品IP为核心的泛娱乐运营商，其前身是高端服装品牌，于2014年正式转型泛娱乐行业。通过三次并购（酷牛互动、幻文科技、天上友嘉），公司成功构建了涵盖文学、动漫、影视、游戏等领域的泛娱乐生态体系，成为全版权运营的代表企业。

主要观点

• 泛娱乐生态构建：公司通过收购多家子公司，逐步建立以IP为核心，覆盖多个领域的泛娱乐生态，其中泛娱乐业务收入占比已达52.93%。
• 全版权运营模式：IP全产业链市场规模从百亿级到2000亿+，公司具备从上游IP孵化到下游变现的完整链条，拥有超过1000个IP资源。
• 商业化能力突出：子公司酷牛互动和天上友嘉在游戏研发和运营方面表现优异，与腾讯动漫合作获取二次元IP资源，具备强渠道优势。
• 内容变现潜力大：通过《十万个冷笑话》和《画江湖之不良人》等IP的全产业链开发，公司展现了IP变现能力，成为国产IP的典范。
• 盈利预测：预计2016-2018年净利润分别为1.62亿、4亿、5.5亿，对应每股收益分别为0.32元、0.79元、1.08元，目标价为24.35元，评级为“买入-A”。

关键信息

公司简介

• 历史沿革：公司成立于1994年，2010年上市，2014年转型泛娱乐，2016年剥离服装业务。
• 股权结构：郑合明和陈玉琴夫妇为控股股东，持股比例40.44%。
• 业绩情况：2015年营收6.33亿元，同比增长16.81%；2016年上半年营收2.19亿元，同比减少23.14%，但净利润同比增长179.56%。

行业分析

• 全版权运营：中国IP市场已渗透至多个领域，市场规模呈现金金字塔结构，全版权运营成为趋势。
• IP来源：网络文学和动漫是主要IP来源，其中网络文学IP价格呈指数型上涨，国漫成为新的增长点。
• IP变现：完整的世界观是IP变现的基础，如《画江湖之不良人》和《十万个冷笑话》等IP成功实现多渠道变现。

游戏市场

• 手游增长迅速：2016年手游用户超过端游用户，头部效应显著。
• 游戏精品化：移动游戏进入存量竞争，精品化趋势明显，公司具备较强的游戏研发能力。
• 海外市场：中国自研游戏海外市场收入增长显著，海外市场前景广阔。

公司亮点

• 丰富IP储备：公司拥有超过1000个IP资源，包括《太古仙域》《小兵传奇》等优质作品。
• 合作资源：与腾讯动漫合作，获取二次元IP资源；与创世中文网合作，优先获取IP资源。
• 商业化能力：子公司酷牛互动和天上友嘉在游戏研发和运营方面表现突出，具备丰富的影游/漫游联动经验。
• 产业链整合：公司整合中下游资源，深耕产业链，推出多类型产品，如影视、游戏、动漫等。
• 员工激励：员工持股计划到位，公司具备较强的人才吸引力和激励机制。

风险提示

• 游戏市场产值增速不及预期
• 各业务整合不及预期
• 产业基金收益不及预期

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2016-2018年净利润分别为1.62亿、4亿、5.5亿。
• 估值：参考同类可比公司，对应6个月目标价24.35元，市盈率和市净率逐步下降，但净利润率和ROIC显著上升。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：凯撒文化股权结构图
• 图3：2013-2016H公司主营业务收入及增长率
• 图4：2013-2016H归属母公司股东的净利润及增长率
• 图5：公司主营业务收入结构（单位：万元）
• 图6：IP呈现形式
• 图7：2016年三大产业链层次规模空间
• 图8：中国文化娱乐IP市场AMC模型
• 图9：《十万个冷笑话》电影
• 图10：《画江湖之不良人》动画
• 图11：《花千骨》电视剧
• 图12：二次元用户画像
• 图13：《阴阳师》游戏
• 图14：2016年月均充值额人民币超过1000万元的移动游戏
• 图15：IP需要完整的世界观
• 图16：《画江湖之不良人》动画
• 图17：《画江湖之不良人》真人版网剧
• 图18：《不良人2》手游
• 图19：《画江湖之不良人》超级舞台剧
• 图20：2008-2016年中国游戏用户数目
• 图21：2008-2016中国游戏市场收入示意图
• 图22：中国游戏市场收入分布
• 图23：用户在中国获得最新游戏信息的渠道
• 图24：中国自研网络游戏海外市场实际销售收入
• 图25：中国发行商在表现最出色25个国家/地区的海外游戏收入

表格目录

• 表1：收购三家子公司
• 表2：三家子公司承诺业绩及完成情况
• 表3：公司主营业务收入构成
• 表4：《十万个冷笑话》全产业链开发成果
• 表5：《画江湖之不良人》全产业链开发成果
• 表6：中国超级IP-Top100
• 表7：部分国内热门原创IP价格
• 表8：中国超级IP-Top100中的漫画IP
• 表9：腾讯动漫部分代表作
• 表10：2016年移动游戏Top10收入
• 表11：幻文科技核心IP资源介绍
• 表12：幻文科技的IP改编游戏产品（部分）
• 表13：与腾讯动漫合作IP
• 表14：武汉泛娱主要作家股东介绍
• 表15：酷牛互动2015年主要游戏产品
• 表16：天上友嘉主要游戏运营情况（截止至2015年9月）
• 表17：公司已上线的IP手游及其成绩
• 表18：2017年拟上线IP及其开发进度
• 表19：2015一期产业基金凯撒股份对外投资情况
• 表20：产业基金一览
• 表21：员工持股情况表
• 表22：2016年度利润分配预案