三维度看水电投资机会：水电现金牛：资产为舟，价值为锚_30页_2mb

水电行业深度研究报告总结

核心内容

水电作为我国重要的清洁能源，具备清洁环保、安全高效、成本低廉等优势，是电力板块中基本面较为稳定的子行业。自2010年初至2019年3月15日，SW水电板块对上证综指的超额收益达到53%，其中长电、国投、川投等龙头公司股价涨幅均超过一倍。本文从买资产、买成长、买分红三个维度分析水电投资价值，同时指出水电股估值近年来最大的变量是投资者结构变化，这影响了无风险收益率和预期回报率。

主要观点

• 水电作为清洁能源：我国水能资源丰富，理论蕴藏量和技术可开发量分别占全球总量的15%和17%，水电发电量和装机容量均居全球前列。
• 盈利模式稳定：水电盈利主要由固定成本（折旧、财务费用）和可变成本（水资源费、税收）构成，成本端相对固定，盈利主要依赖来水量和利用小时数。
• 防御性凸显：水电板块在经济下行阶段表现优于大盘，如2008年经济下行阶段超额收益达29%，2011-2014年上证综指下跌时超额收益为10%。
• 类债券属性：水电企业分红比例持续提升，2017年整体分红比例达64%，其中长江电力和桂冠电力的分红比例和股息率具有显著吸引力。
• 成长性机会：雅砻江水电、华能水电、长江电力等企业有在建或拟建装机项目，预计未来将带来利润增长。
• 资产重估机会：部分水电企业重置资产净值低于当前市值，具有估值修复空间，如川投能源（重置PB 0.5x）、华能水电（重置PB 0.8x）。

关键信息

一、水电板块概况

• 装机容量：截至2018年底，我国水电装机容量达3.5亿千瓦，占技术可开发量的65%。
• 发电量：2018年水电发电量为12329亿千瓦时，占比17.6%，装机占比18.5%。
• 来水与利用小时数：2018年水电平均利用小时数为3613小时，同比增加34小时，主要受汛期来水影响。
• 电价机制：目前采用三种定价机制，包括成本加成、落地省区电价倒推和水电标杆电价。

二、投资机会分析

1. 类债券属性

• 高分红比例：2017年桂冠电力分红比例达80%，长江电力承诺2021-2025年每年度按净利润的70%进行现金分红。
• 股息率：长江电力的股息率在2017年达到较高水平，高于10年国债收益率，显示出较强的防御性。

2. 成长性机会

• 雅砻江水电：预计2021-2027年中游电站集中投产，新增装机1187万千瓦。
• 华能水电：澜沧江上游电站预计2018-2019年全部投产，新增装机563万千瓦。
• 长江电力：白鹤滩、乌东德等大型水电站可能注入上市公司，提升装机容量和盈利能力。

3. 优资产价值

• 重置资产净值低于市值：川投能源、华能水电等公司重置资产净值低于当前市值，具备估值修复潜力。
• 单位市值较低：从单位市值角度看，主流水电企业均低于10元/瓦，存在低估机会。

三、风险提示

• 电价下行风险：经济下行可能导致电价下调，影响盈利。
• 来水不及预期：极端天气或降雨量减少将影响发电量和利用小时数。
• 分红不及预期：装机增长不及预期可能导致分红比例提升受阻，影响估值。

四、估值体系分析

• EV/EBITDA更适用：水电企业盈利相对稳定，适合使用EV/EBITDA估值体系。
• 加拿大水电对比：加拿大水电公司EV/EBITDA估值中枢在15x左右，我国水电企业如长江电力在2018年EV/EBITDA为10x，存在估值提升空间。

总结

水电行业具备稳定现金流、高分红、资产重估等多重投资价值，适合防御性配置和长期持有。投资者应关注具备高分红、成长性、资产低估特征的水电企业，同时需警惕电价下行、来水不及预期和分红不及预期等风险。整体来看，水电板块在经济波动中展现出较强的抗跌能力，具备长期投资价值。