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厦门空港调研报告总结

核心内容

厦门空港（600897）被分析师视为被低估的现金牛企业。在经济低迷和周期类行业普遍面临业绩下滑的背景下，该公司的稳定盈利能力使其成为优质投资标的。分析师维持“增持”评级，并通过复杂FCFF模型测算其内在价值为15.0元，当前最新股价折价约28.4%。

主要观点

• 盈利预测：预计2013-2015年归属母公司所有者的净利润分别为4.1亿元、4.6亿元和5.1亿元，对应全面摊薄每股收益分别为1.36元、1.55元和1.71元。对应的PE分别为8.6X、7.6X和6.9X。
• 估值分析：公司是A股机场上市公司中资产负债率最低、ROE最高的企业，同时具备高ROIC和较高ROE的组合，属于净财务杠杆为负的公司。
• 投资建议：公司具备长期投资价值，建议投资者关注其未来表现。

关键信息

市场担忧与分析师看法

1. T4航站楼投产影响：

   • 市场担心T4投产将带来业绩下滑。
   • 分析师认为并非所有资本开支都可怕，新增T4不会导致净利润下滑。在贷款2亿元、利率为6%的情况下，2014年公司归属净利将新增6000万元。

2. 厦深高铁分流影响：

   • 厦深高铁通车后，厦门至广州和深圳的旅客量占比不超过15%，对旅客吞吐量影响较小。
   • 航班起降架次受影响较小，因厦门时刻紧张，其他区域航班可补足。

3. 第二机场建设：

   • 厦门第二机场（翔安机场）预计于2018年建成，2019年投入使用，对厦门空港的直接影响将在此之后。

4. 分红比例：

   • 厦门空港2012年已改善分红比例，未来有望维持。

财务指标

• 2013年7月30日：

  • 收盘价：11.61元
  • 一年内最高/最低价：14.47/11.39元
  • 上证指数/深证成指：1958/7638
  • 市净率：1.5
  • 息率：3.36
  • 流通A股市值：3458百万元

• 2013年3月31日：

  • 每股净资产：7.81元
  • 资产负债率：10.28%
  • 总股本/流通A股：298百万

估值模型

• FCFF模型：

  • 公司内在价值：15.0元
  • 当前股价折价约28.4%
  • 基本假设包括：名义债务成本5%、资产负债率30%、半显性阶段收入增长率8%、永续阶段收入增长率2%、永续阶段EBIT Margin为15%。

• 财务数据：

  • 2012年ROIC为25.5%，ROE为18.4%，WACC为9.18%
  • ROIC > WACC，说明新增投资能增加企业价值。

业绩周期与产能投放

• 机场运营特性：重资产行业，新增产能初期面临业绩下滑风险，但长期看，新增产能可提供增长弹性。
• 历史案例：白云机场、首都机场和上海机场在重大产能投产后需2-3年恢复至投产前水平。
• 厦门空港现状：2012年旅客吞吐量1735.4万人，现有航站楼设计产能为1400万人，产能利用率高达124%。
• T4航站楼：预计2014年6月投产，设计产能为1200万人，2014年产能利用率预计为81%。

盈利预测

• 未来三年盈利预测（单位：百万元）：
  • 2013E：营业收入1,244，净利润406
  • 2014E：营业收入1,411，净利润463
  • 2015E：营业收入1,546，净利润509

估值对比

• 相对估值：
  • P/E：8.6X、7.6X、6.9X
  • P/B：1.4、1.2、1.1
  • EV/Sale：1.9、1.4、1.0
  • EV/EBITDA：3.6、2.6、1.8

结论与建议

• 厦门空港是被低估的现金牛企业，具备良好的盈利能力。
• 增持评级基于其高ROE、低资产负债率和良好增长前景。
• 市场担忧因素如T4投产、厦深高铁分流、第二机场建设等，分析师认为影响有限。
• 投资建议：关注公司未来三年的盈利表现和估值修复机会。

风险提示

• 第二国际机场建设进度超预期可能影响公司未来业绩。

附录

• 财务指标：

  • ROIC：25.5%
  • ROE：18.4%
  • 毛利率：54.1%
  • 净资产收益率：16.9%
  • 市盈率：9.0X
  • 市净率：1.5X

• 关键假设：

  • 起降架次增速：2013E为10%，2014E为15%，2015E为10%
  • 旅客吞吐量增速：2013E为10%，2014E为15%，2015E为10%
  • 货邮吞吐量增速：2013E为10%，2014E为10%，2015E为10%

• 财务数据趋势：

  • 收入同比增长：2013E为11.2%，2014E为13.4%，2015E为9.5%
  • 净利润同比增长：2013E为7.5%，2014E为13.9%，2015E为10.0%
  • 资产负债率：2013E为9.5%，2014E为9.3%，2015E为9.0%
  • 净资产周转率：2013E为0.49，2014E为0.49，2015E为0.48
  • 总资产周转率：2013E为0.41，2014E为0.41，2015E为0.40
  • 有效税率：26.1%
  • 股息率：3.36%

• 投资建议：

  • 增持评级，基于其内在价值和市场低估。
  • 股价表现催化剂为季报和年报。

投资评级说明

• 证券投资评级：

  • 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%~20%
  • 中性（Neutral）：相对市场表现-5%~+5%
  • 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下

• 行业投资评级：

  • 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现
  • 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平
  • 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现

• 基准指数：沪深300指数

法律声明

• 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司客户使用。
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