20260123-山西证券-新券定价——华夏中核清洁能源REIT_中核集团首单_和田地区最大水电项目_2页_379kb

报告摘要

华夏中核清洁能源REIT是中核集团发行的首单公募REITs，于2025年12月获批发行，2026年1月正式成立。该REITs底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站，是和田地区最大的水电项目之一，具备较强的稳定性和政策保障性。

项目背景：作为中核集团首单公募REITs，该项目具有重要的示范意义，标志着中核集团在新能源基础设施领域的重要布局。
底层资产：项目底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站，总装机容量15万千瓦，自2011年投运以来已稳定运营超过13年，具备良好的运营历史和收益基础。
水源与发电能力：水电站主要依赖冰川融水，水文条件稳定，设计年发电量达6.66亿千瓦时，占和田地区总发电量的20%以上，具备较强的发电能力和区域影响力。
收益预测：2025年上半年实现营收4271万元，EBITDA 2858万元，经营性现金流净值2579万元。预计今明两年可供分配金额分别为7584万元（年化）和7091万元（年化），年化派息率分别为6.03%和5.64%。
发行情况：发行价为5.015元/份，网下有效认购倍数达366.88倍，创REITs市场新高。发行价对应P/NAV为1.20x，P/FFO为21.22x。
二级市场估值：根据已上市的8只能源类REITs的平均估值，P/NAV为1.27倍，P/FFO为15.71倍，派息率TTM为4.75%。相比之下，中核清洁REIT具备更强的稳定性和收益潜力。
合理估值区间：参考可比标的，我们认为中核清洁REIT的合理估值区间为6.01-6.65元，较发行价高出20%-33%。
风险提示：需关注水文周期波动、发电量及结算电价低于预期、估值中枢下移等潜在风险。

已上市能源类REITs：涵盖光伏、风电、水电、热电联产等多种类型，最新平均P/NAV为1.27倍，P/FFO为15.71倍，派息率TTM为4.75%。
水电REITs优势：水电REITs因具备稳定基荷、调节能力强、政策风险低等特点，整体现金流较为稳定，估值倍数普遍高于其他类型。
可比标的：与中核清洁REIT最可比的是嘉实中国电建清洁能源REIT（508026.SH）以及中航京能光伏REIT（508096.SH）2025年末的扩募资产——苏家河口与松山河口两座水电站。

综合考虑底层资产质量、收益预测及市场估值，华夏中核清洁能源REIT具备较强的吸引力，合理估值区间为6.01-6.65元，较发行价有较大提升空间。

分析师承诺：分析师崔晓雁承诺以独立、客观的态度出具报告，不因报告内容获取任何形式的补偿。
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