20211126-国金证券-牛市下国开-国债隐含税率变化逻辑的历史延展_10页_1mb

国开-国债隐含税率变化逻辑分析总结

核心内容

国开-国债隐含税率是衡量国开债与国债利差的重要指标，其计算公式为：1 - 国债收益率 / 国开债收益率。该指标通常低于25%，并随市场利率波动而变化，表现出“牛市收窄，熊市走阔”的趋势。隐含税率的变动与国开债收益率走势密切相关，反映了市场对利率债的配置偏好和流动性差异。

主要观点

• 隐含税率与市场周期相关：隐含税率在牛市中通常下降，熊市中上升，其低点往往较国债收益率低点提前约7个月，具有一定的牛熊转换信号作用。
• 机构配置偏好影响隐含税率：不同机构对税收和流动性差异的考量，导致其在国开债和国债之间的配置偏好不同。例如，商业银行更偏好国债，而基金类机构更偏好国开债。
• 隐含税率变化具有不确定性：供给冲击、风险偏好变化、估值调整及黑天鹅事件等因素都可能影响隐含税率的变动，使其与牛熊市转换时间不完全一致。
• 当前隐含税率处于历史低位：2021年10月中旬，隐含税率降至8.07%，引发市场对牛熊转换的猜测，但需注意其变动受多重因素影响，不宜仅据此进行交易套利。

关键信息

一、国开-国债隐含税率的含义及动态变化原因

• 隐含税率定义：1 - 国债收益率 / 国开债收益率，反映税收差异对利差的影响。
• 动态变化原因：
  • 税收差异：国债票息免所得税，国开债不免，但实际税率因机构差异而低于25%。
  • 流动性差异：国开债流动性较好，机构在牛市中更倾向配置，导致利率下行幅度大于国债，利差收窄。
  • 资本利得考量：机构在牛市中更关注资本利得，因此更偏好国开债。
  • 投资者结构差异：非法人产品在政金债中占比更高，影响隐含税率走势。

二、牛市下的国开-国债利差历史回溯

• 2011年9月-2012年7月：
  • 国开-国债利差隐含税率低点出现在国债收益率低点之前。
  • 2012年1月国开债收益率上行明显，导致隐含税率快速上升。
  • 2012年6月5日，国开债从政金债估值曲线中分离，收益率被重新定价。
• 2013年11月-2016年9月：
  • 钱荒后迎来史上最长、涨幅最大的牛市。
  • 隐含税率低点出现在国债收益率低点之前，与国开债收益率走势相近。
• 2018年1月-2020年4月：
  • 隐含税率低点滞后于国债和国开债收益率低点。
  • 2020年2月下旬，国债收益率下行幅度超过国开债，隐含税率快速上行。
  • 2020年6月，国债供给冲击导致隐含税率快速下行至7.60%。

三、今年以来的利率债走势与隐含税率变化

• 3月-11月走势：
  • 利率债收益率震荡下行，隐含税率随之下降。
  • 5月疫情反弹，国债避险属性凸显，收益率下行，隐含税率上行。
  • 6月央行货币政策保持稳健偏松，隐含税率随收益率波动下行。
  • 10月中旬央行发布会引发降准预期降低，利率债收益率和隐含税率上行。
  • 10月底中债估值切换新券，收益率下行幅度加大，隐含税率快速下降。
• 市场建议：
  • 隐含税率处于低位，但不宜仅据此进行交易套利。
  • 建议逢高（收益率）安稳配置，而非盲目做宽隐含税率。
  • 12月国债发行规模较大，需关注市场供需变化。

四、风险提示

• 疫情不确定性：可能对市场情绪和资产配置产生影响。
• 货币政策调控框架变化：可能影响利率债收益率走势。
• 经济表现超预期：可能改变市场对利率债的预期。

总结

国开-国债隐含税率是衡量利率债利差的重要工具，其变化与市场周期、机构配置偏好、税收差异、流动性及供给冲击等因素密切相关。虽然隐含税率在牛市中通常领先于国债收益率低点，但其信号作用并非绝对，需结合市场实际变化综合判断。投资者应理性看待隐含税率变化，避免盲目套利，优先考虑稳健配置。同时，需关注货币政策、经济形势及市场供需变化带来的不确定性。