固收深度报告：隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效？-20210414-东吴证券-17页_1mb

隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效？

核心内容概述

隐含税率是衡量债券市场牛熊切换的重要指标之一，其定义为国开债与国债收益率差除以国开债收益率。该指标通常呈现牛市下行、熊市上行的特征，反映了市场对国债和国开债的需求差异。然而，近期隐含税率持续处于低位，对债市波动反应不敏感，引发对其有效性下降的讨论。

主要观点

• 隐含税率的定义与作用
  隐含税率通过反映国债与国开债的收益率差异，间接体现市场资金配置偏好。由于国债免税，而国开债需缴税，国债更受配置型资金青睐，国开债则吸引投机型资金。

• 隐含税率作为牛熊切换信号的历史表现
  在过去几轮牛熊周期中，隐含税率在熊转牛前均出现突破20%的情况，作为市场拐点的信号较为有效。例如：

  • 2012.7-2013.11周期中，隐含税率在2013年10月31日首次突破20%，随后国债收益率达到高点；
  • 2016.10-2018.1周期中，隐含税率在2018年1月5日突破20%，随后国债收益率达到高点。

• 本轮熊市隐含税率低位的原因分析
  隐含税率在2020年4月开始的本轮熊市中持续低位，主要受到以下因素影响：

  需求端：摊余成本法债基集中发行

  • 摊余成本法债基通过平滑净值波动，增强了投资者在市场波动时的配置意愿。
  • 2019年11月至2020年8月，摊余成本法债基出现两轮发行高峰，大量资金集中配置政金债，拉低了国开债收益率，导致隐含税率下行。
  • 2020年5月后，货币政策边际收紧，推动债券收益率上行，摊余成本法债基的配置优势更加明显。

  供给端：国债和国开债供给差异

  • 2020年新冠疫情背景下，财政政策积极，赤字率提升至3.6%，并发行1万亿抗疫特别国债，大幅增加国债供给，推动国债收益率上行，进而压低隐含税率。
  • 抗疫特别国债的退出使得国债供给压力减弱，但整体发行量仍低于2020年水平。

关键信息

• 隐含税率的计算方式
  隐含税率 = (国开债收益率 - 国债收益率) / 国开债收益率 × 100%

• 隐含税率的有效性
  在过去几轮牛熊周期中，隐含税率在熊转牛前突破20%具有一定的信号作用，但近期其信号作用减弱。

• 影响隐含税率的因素

  • 需求端：摊余成本法债基的集中发行，尤其是对政金债的大额配置，显著压低国开债收益率。
  • 供给端：国债供给量的增加，特别是抗疫特别国债的发行，导致国债收益率上升，隐含税率下行。

• 隐含税率何时可能恢复有效性

  • 摊余成本法债基发行规模预计在2021年三季度后逐渐下降，届时其对隐含税率的影响将减弱。
  • 国债发行量虽有所上升，但低于2020年水平，国债和国开债供给差异对隐含税率的冲击也将减小。

风险提示

• 摊余成本法债基发行规模可能超预期；
• 国债及国开债供给量和供给节奏可能超预期；
• 隐含税率可能出现超预期波动。

结论

隐含税率在历史周期中曾作为债市牛熊切换的重要信号，但近期由于摊余成本法债基的集中发行及国债供给量增加，其信号作用减弱。随着摊余成本法债基发行规模的下降以及国债供给压力的缓解，隐含税率有望重新恢复其作为债市牛熊切换信号的有效性。然而，市场环境的不确定性仍可能导致隐含税率波动超预期，需持续关注相关因素变化。