20210414-东吴证券-固收深度报告_隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效__17页_1mb

报告摘要

隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效？

核心内容

隐含税率作为衡量债市牛熊的指标，其原理是国开债和国债收益率之间的差值与国开债收益率的比值，通常呈现牛市下行、熊市上行的特征。该指标反映了国债与国开债在资金吸引力上的差异，国债因其免税特性更受配置型资金青睐，而国开债因需缴税吸引较多投机型资金，因此隐含税率的变化与债市情绪密切相关。

然而，2020年4月开始的本轮熊市中，隐含税率长期处于低位，对债市波动反应不敏感，使得该指标难以准确作为牛熊切换信号。本文探讨了隐含税率低位的原因及影响因素何时可能消退。

主要观点

隐含税率的机制：隐含税率是国开债与国债收益率差除以国开债收益率，反映资金对国债和国开债的不同偏好。
历史规律验证：在2012-2013年和2016-2018年两轮熊转牛周期中，隐含税率在熊市高点前突破20%，成为熊转牛的信号。
当前隐含税率低位：2020年以来，隐含税率持续低位，与历史规律不符，影响其作为指标的有效性。
影响因素分析：隐含税率低位主要受需求端和供给端双重因素影响，其中摊余成本法债基的集中发行和国债供给增加是关键原因。

关键信息

1. 隐含税率为何保持低位？

1.1 需求端：摊余成本法债基集中发行

摊余成本法债基通过平滑净值波动，成为净值型基金的优选工具。
2020年5月后，货币政策边际收紧，债券收益率上行，摊余成本法债基的配置优势凸显，发行规模上升。
基金同质化特征明显，大规模建仓时配置需求增加，拉低债券收益率，从而导致隐含税率下行。
两轮发行高峰（2019年11-12月和2020年7-8月）中，摊余成本法债基主要配置政金债，对国开债收益率产生显著下行压力。

1.2 供给端：国债和国开债供给差异

2020年疫情冲击下，财政政策积极，赤字率提升至3.6%，并发行1万亿抗疫特别国债。
国债供给增加导致收益率上行，从而拉低隐含税率。
抗疫特别国债退出后，国债发行量仍低于2020年，因此对隐含税率的冲击减弱。

2. 影响隐含税率走势的因素何时消退？

2.1 摊余成本法债基发行空间

2020年11月出现小高峰后，受窗口指导限制，每家公司仅获批两只摊余成本法债基，扩容空间有限。
截至2021年4月，尚未有已发行但尚未结束募集的摊余成本法债基。
2021年三季度后，预计摊余成本法债基发行规模将下降，其对隐含税率的影响将减弱。

2.2 国债发行量预测

2021年赤字率预计为3.2%，财政赤字为35700亿元，其中中央财政赤字为27500亿元。
国债到期量为39603亿元（截至2021年3月31日），预计全年国债发行量约为6.7万亿元。
抗疫特别国债退出后，国债发行量仍低于2020年的7.1万亿元，因此国债和国开债供给差异对隐含税率的影响将减弱。

总结

隐含税率在历史上曾作为债市牛熊切换的信号，但在2020年4月后的熊市中表现不敏感，主要受摊余成本法债基集中发行和国债供给增加的影响。随着2021年三季度摊余成本法债基发行规模下降，以及国债发行量增速放缓，隐含税率有望重新恢复其作为债市牛熊信号的适用性。然而，需警惕摊余成本法债基发行超预期、国债和国开债供给节奏变化等风险因素，可能影响隐含税率的走势判断。