20211007-天风证券-信用周报_如何看待当前银行永续债调整__20页_2mb

银行永续债调整分析总结

核心内容

自8月底以来，商业银行二级资本债和永续债利差显著抬高，尤其是中高等级利差（当前二级资本债利差在60bp左右）处于历史偏高分位数。这一现象与8月以来信用债市场整体调整密切相关，资金利率波动加大，利率震荡，导致各等级信用债收益率和信用利差上行。然而，商业银行二级资本债和永续债的估值调整幅度更大，品种利差明显扩大。

主要观点

1. 利差调整原因：

   • 监管影响：资管新规过渡期临近结束，监管鼓励理财产品使用市值法进行公允价值计量，导致银行理财、公募基金和年金等主要持仓机构参与积极性下降。
   • 供需变化：需求端受到监管趋严和整改压力影响，而供给端虽有扩容需求，但发行规模有所下降。

2. 市场表现：

   • 商业银行二级资本债和永续债的估值调整幅度普遍高于信用债，显示其品种溢价更加显著。
   • 当前市场风险偏好收敛，信用安全成为首要考量，中高等级金融债更具配置价值。

3. 供需与流动性：

   • 供给端方面，商业银行资本补充工具仍有进一步扩容的潜力，央行支持政策有助于改善二级市场流动性。
   • 需求端方面，银行自营、理财、保险和基金等机构对二级资本债和永续债的配置行为受到监管影响，参与度有所下降。

关键信息

1.1 当前市场估值情况

• 商业银行二级资本债和永续债利差在60bp左右，处于历史偏高分位。
• 2020年以来，二级资本债与中票利差多数时间超过10bp，8月以来再次走高。
• 商业银行二级资本债与普通债利差在20bp以上，显示品种溢价显著。

1.2 需求端变化

• 银行自营：托管规模及占比下降，主要担忧资管强化的债性属性要求和会计处理压力。
• 银行理财：受资管新规影响，新增承接能力有限，存在整改压力。
• 保险资金：永续债计入权益会占用权益投资额度，性价比有限，配置意愿较低。
• 基金公司：对永续债和二级资本债投资比重不高，但公募基金整体加大了对商业银行永续债的持仓。

1.3 后续展望与配置价值

• 宏观环境：市场风险偏好收敛，信用安全是首要考量，中高等级金融债更具吸引力。
• 监管支持：央行支持资本补充工具的发行和交易，有助于改善二级市场流动性。
• 配置建议：若后续流动性稳字当头，利率维持窄幅波动，中高等级永续债和二级资本债的溢价较为突出，可继续合理参与。

附录：近期信用评级调整回顾

• 评级上调：泰州市金东城市建设投资集团有限公司（AA+/稳定 → AA/稳定）。
• 评级下调：7家发行人，包括新力地产集团有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司、江苏汇鸿国际集团股份有限公司等。

一级市场动态

• 发行规模：本周信用债发行约1370.13亿元，净融资额约-101.11亿元。
• 发行利率：各等级变动幅度在-3-12BP之间，部分期限发行利率上行，部分下行。

二级市场表现

• 成交量：银行间和交易所信用债合计成交3728.74亿元，成交量上升。
• 收益率变化：整体上行，部分品种下行，信用利差扩大。
• 交易活跃度：交易所公司债和企业债市场交易活跃度下降，净价上涨家数少于下跌家数。

风险提示

• 永续债供给压力超预期
• 信用风险持续暴露
• 监管政策边际变化

图表与数据

• 图1-图6：展示商业银行二级资本债和永续债与国开债、普通债等的利差走势。
• 表1-表12：汇总近期信用债发行量、净融资额、收益率和利差变化等数据。
• 表13：列出交易所市场活跃的信用债及其交易情况。

小结

• 商业银行二级资本债和永续债利差持续抬高，尤其是中高等级利差。
• 监管趋严是当前利差调整的主要原因，影响了主要持仓机构的参与度。
• 配置价值取决于后续流动性是否稳字当头和利率是否维持窄幅波动。
• 供给端仍有扩容空间，但需合理把握监管和央行的支持力度。