固收专题分析报告：银行二永债投资三部曲-20230814-国金证券-19页_1mb

银行二永债投资三部曲分析总结

核心内容概述

本文从利差透视、不赎回风险和供需格局三个维度对银行二级资本债和永续债（以下简称“二永债”）进行深入分析，旨在为投资者提供全面的市场判断与策略建议。

一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优

主要观点

• 信用利差：3年和5年银行永续债信用利差安全垫较厚，且高于去年低点，表明市场对其仍有较强需求。
• 期限利差：3Y-1Y中高评级二级资本债期限利差仍具压缩空间，5Y-3Y利差则处于历史低位，有进一步压降的潜力。
• 等级利差：除个别等级利差处于低位外，其余等级利差均有一定压降空间。
• 收益率对比：3年期AA级二级资本债收益率低于同等级中短票，1年期和5年期AA+级二级资本债收益率低于同等级城投债，显示其相对吸引力。
• 策略建议：当前中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差存在进一步压降空间，票息策略占优，但需警惕交易拥挤下3年期利差快速调整的风险。

关键信息

• 3年期AA+级二级资本债利差与去年低点相比高出28.7BP。
• 3年期AA级二级资本债利差与去年低点相比高出28.7BP。
• 3年期AAA-级永续债利差与去年低点相比高出69.4BP。
• 3年期AA+级永续债利差与去年低点相比高出48.1BP。
• 3年期AA级永续债利差与去年低点相比高出53.2BP。

二、二部曲——二永债不赎回风险：253家城农商行关键风险指标评价

主要观点

• 未赎回规模：截至2023年7月底，未赎回的银行二级资本债规模达379.3亿元，涉及50家城农商行。
• 风险指标：需关注银行的待赎回规模、批文可用额度、资本充足率、盈利能力、资产质量和房地产贷款占比。
• 赎回压力：若银行资本水平较低，赎回后可能无法满足监管要求，或因估值较高无法通过借新还旧续期，可能选择不赎回。
• 区域监管：区域监管态度对银行是否赎回有重要影响，需密切关注。

关键信息

• 未赎回的二级资本债涉及8家银行，其中6家为农商行。
• 未赎回金额集中在辽宁、湖北、山西、山东等省份。
• 未赎回规模中，今年以来的为28.5亿元，涉及8只债券。
• 需关注盈利能力、资产质量及房地产贷款占比等基本面指标，以评估不赎回风险。

三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力

（一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力

1. 有效批文：96家银行拥有二级资本债有效批文，可用额度为1528.1亿元；34家银行拥有永续债有效批文，可用额度为547亿元。
2. 发行节奏：大行从获得批复到发行完毕耗时通常在10个月内，预计国有行550亿元二级资本债或于2023年9月发行完毕。
3. 到期压力：9月和10月二级资本债到期规模较大，需关注国有行和股份行的剩余额度是否可覆盖到期规模。
4. 未来行权：2024年银行永续债将迎来首个行权日，今年四季度可能提前发行以应对明年集中到期。

（二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大

1. 换手率：二永债换手率较高，机构行为是推动利差收窄的主要因素。
2. 基金买入：3月以来，基金净买入推动二级债利差收窄。
3. 流动性：二永债流动性较好，但需关注交易拥挤情况下利差调整风险。
4. 政策影响：政策稳增长背景下，市场波动可能进一步放大。

风险提示

• 监管政策：存在监管政策超预期的风险。
• 信用风险：信用风险事件的不确定性较高，需持续关注。

总结与建议

1. 利差策略：中长久期银行永续债及3年期中高等级二级资本债利差仍有压降空间，票息策略仍具吸引力。
2. 不赎回风险：需关注城农商行的资本充足率、盈利能力及房地产贷款占比，警惕不赎回风险。
3. 供需变化：未来供给压力可能增大，需关注发行节奏与到期规模的匹配情况。
4. 机构行为：基金和理财等交易盘对利差影响显著，需持续跟踪其买入情况。
5. 市场波动：四季度止盈动机及政策稳增长背景下，市场波动可能进一步放大，需谨慎操作。

图表简要说明

• 图表1-5：展示不同评级和期限下二永债的信用利差、等级利差及与其他债券的价差，反映当前利差水平及历史分位。
• 图表6-8：说明未赎回债券的银行分布及规模，以及历年未赎回情况。
• 图表9：提供部分样本城农商行的关键风险指标，包括资本充足率、盈利能力等。

市场回顾（简略）

• 利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄。
• 流动性观察：央行净回笼350亿元，7天资金利率整体下行。
• 信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行，信用利差收窄。

机构行为影响

• 基金买债：基金净买入推动二级债利差收窄。
• 交易拥挤：3年期二级资本债交易较为拥挤，需警惕利差快速调整风险。
• 政策环境：政策稳增长背景下，市场波动可能进一步放大。

结论

本文系统性地分析了银行二永债在利差透视、不赎回风险和供需格局方面的表现，认为当前市场对二永债仍具吸引力，但需关注利差压缩风险、不赎回风险及市场波动。建议投资者在把握票息策略的同时，注意风险控制，尤其关注中小银行的资质及区域监管动向。