公用事业行业深度：开启新火电三部曲，煤价企稳-240428-广发证券-23页_1mb

公用事业行业深度总结

核心内容

本报告分析了火电行业从周期性行情向价值型行情的转变趋势，提出了“火电价值新三部曲”的概念，即煤价企稳、辅助服务政策落地、电量电价反映用煤成本。通过这三个阶段，火电行业有望实现ROE中枢稳定在10%以上，并推动其公用事业化进程。

主要观点

• 火电新三部曲启动：随着煤价企稳、容量电价执行良好以及电量电价逐步反映用煤成本，火电板块迎来价值行情。
• ROE模型验证：火电的ROE由容量电价（6.3%）、辅助服务电价（2.5%）和电量电价（1.2%）三部分构成，合计ROE预计维持在10%以上。
• 公用事业化趋势明显：水电、核电已具备较高公用事业属性，火电正逐步向此方向靠拢，未来估值有望提升。
• 煤价企稳推动行业盈利改善：煤价从800-950元/吨区间稳定，有助于火电行业成本控制，提升盈利水平。
• 辅助服务政策加速推进：辅助服务细则将在8月前陆续出台，明确火电在调峰、调频、备用方面的收益机制。
• 电量电价联动机制：浙江、广东等省份已开始推行煤电联动机制，有助于电量电价与用煤成本挂钩，提升盈利预测的可靠性。

关键信息

火电价值新三部曲

1. 煤价企稳：4月底煤价企稳，确认盈利中枢抬升且可持续，同时容量电价执行良好，为ROE提供稳定来源。
2. 辅助服务细则发布：5月起各省将密集发布辅助服务细则，验证辅助服务对ROE的贡献。
3. 电量电价签订：8月起部分省份签订2025年电量电价，确认电价能否反映用煤成本，并推动中报业绩高增。

ROE测算模型

• 容量电价：对应ROE为6.3%（2024-2025年补偿比例为30%），2025年后有望升至10.4%。
• 辅助服务电价：对应ROE为2.5%，主要基于灵活性改造成本与调峰市场份额。
• 电量电价：对应ROE为1.2%，预计未来能够反映用煤成本，提升盈利空间。

公用事业化进展

• 水电板块：长江电力PB超3倍，长电PB超3倍，水电作为公用事业化标杆，具有稳定盈利和高分红能力。
• 核电板块：中国核电PB超2倍，ROE中枢在10%左右，具有远期分红预期。
• 火电板块：PB仅1.3倍，净资产修复明显，盈利改善推动估值提升。

重点公司估值与财务分析

公用事业化趋势

• 水电、核电已具备较高的公用事业属性，火电正在加速公用事业化。
• 水电板块：长江电力、国投电力、川投能源等公司PB低至3倍，具备高分红能力。
• 核电板块：中国核电、中国广核等公司PB约1.8倍，ROE中枢在10%左右。
• 火电板块：PB仅1.3倍，但随着ROE提升，未来估值有望提升。

风险提示

• 改革不及预期
• 煤价超额上涨
• 绿电装机进度低预期

估值与盈利展望

• 火电板块：在煤价企稳和电价机制完善背景下，火电的盈利中枢将稳定在10%以上，且随着净资产修复，估值有望提升。
• 水电板块：长江电力、国投电力等公司已进入公用事业化新阶段，具备稳定盈利和高分红能力。
• 核电板块：中国核电、中国广核等公司具备成长性，ROE中枢稳定在10%左右。
• 绿电板块：福能股份、吉电股份等公司低估值，但成长性尚需进一步验证。
• 灵活性改造：青达环保等公司受益于火电灵活性改造需求。

结论

火电行业正从周期性行情向价值型行情转变，煤价企稳、容量电价执行良好、电量电价反映用煤成本三部曲将推动火电ROE稳定在10%以上，提升其公用事业属性。在政策推动下，火电将逐步成为稳定盈利、高分红的公用事业资产，未来估值有望进一步提升。