评级调整专题：评级调整对估值有何影响？-20181008-天风证券-22页-3mb

评级调整对估值有何影响？

核心内容

本报告分析了2018年1-8月期间，非金融类产业债在主体评级调整后的估值变动情况。研究发现，市场对评级调整的反应存在明显的不对称性：主体评级上调对估值的利好作用有限，而主体评级下调对估值的负面影响显著。具体表现为，超过90%的样本券在主体评级上调前后隐含评级未发生明显变化，而超过80%的样本券在主体评级下调后隐含评级出现下滑。

主要观点

1. 主体评级上调对估值影响有限

• 隐含评级变化微弱：在109只样本券中，仅有6%的隐含评级在主体评级上调前后4个月内发生变化，其余样本券的隐含评级保持不变。
• 个券收益率波动不大：尽管主体评级上调，但多数个券的相对收益率并未明显下降，且与市场基准收益率保持同步。
• 市场对正面评级调整信任度不高：由于外部评级普遍虚高，市场对评级上调的反应较为冷淡，认为其并不反映真实的信用状况。

2. 主体评级下调对估值影响显著

• 隐含评级普遍下行：在88只样本券中，82%的个券隐含评级在主体评级调整前后60个交易日内发生变化，且多数样本券的隐含评级下降幅度较大。
• 连续或跨档下调影响更大：当主体评级被连续下调或跨档下调时，其对应的个券隐含评级下降更为明显，表明市场对负面信息的反应更为强烈。
• 流动性风险加剧：评级下调可能导致债券丧失质押回购资格，从而引发价格下跌，影响债券流动性。

关键信息

评级调整与市场反应

• 评级虚高现象普遍：外部评级机构对发行人的评级往往高于市场实际预期，导致市场对评级调整的信任度较低。
• 监管趋严：2017年4月7日后，公司债与企业债入库标准一致，要求债项评级为AAA，主体评级为AA及以上，且主体评级为AA的债券评级展望不能为负面。
• 监管层弱化外部评级依赖：监管层正在逐步减少对评级结果的依赖，以提高市场定价的独立性和准确性。

评级机构问题

• 跟踪评级不及时：部分评级机构未能及时识别信用风险，导致评级滞后。
• 评级稳定性与准确性不足：部分机构存在评级稳定性差、区分度不足的问题，如大公国际AA+主体在一年内跃迁至AAA的比率高达18%。
• 违约后评级下调滞后：在凯迪生态等违约案例中，评级机构在违约后才进行大幅下调，反映出预警机制的不足。

风险提示

• 宏观经济失速下滑：可能导致信用风险频发，影响债券估值。
• 流动性风险：评级下调可能使债券失去质押回购资格，引发价格下跌。

案例分析

案例1：17云锡股MTN001

• 主体评级上调：2018年6月12日，中诚信证券评估将锡业股份主体评级由AA上调为AA+。
• 隐含评级未变：17云锡股MTN001的隐含评级在调整前后4个月内一直维持在AA-。
• 估值波动不大：尽管主体评级上调，但个券估值未明显上升，相对收益率未出现下行。

案例2：16山鹰债

• 主体评级上调：2018年4月20日，联合评级将山鹰纸业主体评级由AA上调为AA+。
• 隐含评级未变：16山鹰债的隐含评级在调整前后60个交易日内未发生变化。
• 估值逆势上行：尽管主体评级上调，但因市场整体风险偏好下行，个券估值仍出现上升，隐含评级随后下调。

总结

• 评级调整对估值影响不对称：市场对负面信息的反应更为强烈，评级下调对估值的影响显著大于评级上调。
• 隐含评级更贴近市场实际：相较于外部评级，隐含评级更能反映市场投资者对债券信用状况的真实看法。
• 评级机构需改进：当前评级机构存在跟踪评级不及时、稳定性差、区分度不足等问题，需进一步提升评级质量。
• 监管趋严与市场独立性增强：监管层正在弱化对评级结果的依赖，推动市场更依赖内部评级和市场信号。

风险提示

• 信用风险频发：2018年二季度新增违约主体的信用评级普遍较高，反映出评级机构对信用风险的揭示能力不足。
• 流动性风险：评级下调可能导致债券丧失质押回购资格，影响市场流动性。
• 市场不确定性：宏观经济失速下滑可能加剧信用风险，影响债券估值。

资料来源：Wind，天风证券研究所
注：▲为隐含评级变动的主体。