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评级调整对估值有何影响？

核心内容

本报告分析了2018年1月至8月期间，非金融类产业债在主体评级调整后对个券估值的影响。核心发现是：市场对评级上调的反应较为平淡，而对评级下调的反应则更为显著。具体表现为：

• 主体评级上调对个券估值影响有限，超过90%的样本券隐含评级未发生变化。
• 主体评级下调导致超过80%的样本券隐含评级下行，尤其是连续或跨档下调的案例，个券隐含评级下跌更为明显。

主要观点

1. 评级调整的不对称影响

• 市场对负面评级调整的反应更为强烈，个券收益率多数走高，隐含评级普遍下行。
• 正面评级调整对个券估值的利好作用有限，市场对上调的反应不明显。

2. 隐含评级的作用

• 隐含评级是基于市场价格信号和发行主体披露信息动态反映市场投资者对债券信用评价的指标。
• 相较于外部评级，隐含评级更能体现投资者对主体实际资质的认可度。

3. 评级机构的问题

• 信用评级存在虚高、调整滞后、区分度不足等问题，引发投资机构对其信任度下降。
• 部分评级机构在跟踪评级及时性、评级结果质量方面表现不佳，如大公国际在2017年AA+主体评级在一年内跃迁至AAA的比例高达18%。
• 评级机构对信用风险揭示和预警能力不足，如凯迪生态在违约前评级未及时下调。

4. 监管加强与市场反应

• 证监会加强了对评级机构的监管，逐步弱化外部评级在债券发行中的作用。
• 交易所收紧质押回购标准，债项评级需达到AAA，主体评级需为AA及以上，且主体评级为AA的债券评级展望不能为负面。

关键信息

1. 评级上调案例

• 2018年1月至8月，共109只非金融类产业债主体评级上调。
• 仅7只样本券（6.42%）在主体评级调整前后4个月内隐含评级发生变化。
• 个券相对收益率未因主体评级上调而明显变化，多数个券估值仍紧贴中债AA-曲线。

2. 评级下调案例

• 2018年1月至8月，共88只非金融类产业债主体评级下调。
• 72只样本券（81.82%）在调整前后60个交易日内隐含评级发生变化。
• 部分发行人如凯迪生态、上海华信等在违约后评级大幅下调，市场反应强烈。

3. 典型案例分析

案例1：17云锡股MTN001

• 主体评级由AA上调为AA+，但隐含评级未变化，仍为AA-。
• 个券估值波动但未偏离中债AA-曲线，相对收益率未明显变化。

案例2：16山鹰债

• 主体评级由AA上调为AA+，但隐含评级仍为AA。
• 个券估值逆势上行，隐含评级随后下调至AA-，主要受市场整体风险偏好下行影响。

4. 风险提示

• 宏观经济失速下滑可能导致信用风险频发。
• 评级机构的合规问题，如大公国际因向受评企业提供咨询服务并存在虚假信息被暂停业务一年。

总结

• 主体评级上调对个券估值影响较小，市场对其信任度不高。
• 主体评级下调则显著影响个券估值，隐含评级普遍下行，市场反应更强烈。
• 隐含评级是衡量市场实际风险偏好和债券估值的更准确指标。
• 监管加强和市场对评级依赖减弱趋势明显，未来评级调整对估值的影响可能进一步减弱。
• 评级机构需提高评级稳定性、准确性，以更好地反映信用风险。

图表与数据

• 图1：主体评级上调样本券隐含评级变动情况（只）
• 图2：主体评级上调样本券隐含评级平均赋值走势
• 图3：不同时点主体评级上调样本券隐含评级分布（%）
• 图4：17云锡股MTN001主体评级和隐含评级
• 图5：17云锡股MTN001绝对估值和基准收益率走势（%）
• 图6：16山鹰债主体评级和隐含评级
• 图7：16山鹰债绝对估值和基准收益率走势（%）
• 图8：主体评级下调样本券隐含评级变动情况（只）
• 图9：主体评级下调样本券隐含评级平均赋值走势
• 图10：不同时点主体评级下调样本券隐含评级分布（%）
• 图11：18华谊01主体评级和隐含评级
• 图12：18华谊01绝对估值和基准收益率走势（%）
• 图13：17盾安MTN001主体评级和隐含评级
• 图14：17盾安MTN001绝对估值和基准收益率走势（%）

表格与数据

• 表1：2018年二季度新增违约主体的信用评级情况
• 表2：隐含评级赋值
• 表3：2018年1-8月主体评级上调非金融产业债主体及代表券隐含评级
• 表4：锡业股份主体评级历史（中诚信证券评估）
• 表5：山鹰纸业主体评级历史（联合评级）
• 表6：2018年1-8月主体评级下调非金融产业债主体及代表券隐含评级
• 表7：华谊嘉信主体评级历史（东方金诚）
• 表8：盾安集团主体评级历史（大公国际）