> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 格林美公司总结 ## 核心内容概述 格林美是一家以资源循环利用起家的公司，近年来逐步向“资源+回收+材料”产业链延伸，形成覆盖镍钴资源开发、动力电池回收、三元前驱体及正极材料制造的业务体系。公司业务结构由早期以新能源材料为主，逐步向资源端、回收端和材料端多元发展，盈利能力由单一材料业务转向资源、回收与材料协同。 ## 主要观点 - **资源端进入产量兑现阶段**：印尼HPAL项目产能逐步释放，2025年镍金属出货约11万吨，同比增长114%；钴回收量超1.5万吨，同比增长48%。公司通过长期矿源协议保障原料供应，稳定镍矿采购。 - **动力电池回收业务快速增长**：2025年动力电池拆解量达5.26万吨，同比增长46%；公司目标2026年拆解量超8万吨，2028年超12万吨。公司已与1,100余家车企及电池厂建立合作，具备广泛的回收网络。 - **新能源材料业务向高端化转型**：三元前驱体出货量14.98万吨，高镍及高电压产品占比超90%；三元正极材料和四氧化三钴分别同比增长32%和41%。公司通过产品结构优化提高竞争力。 - **技术驱动降本增效**：公司在动力电池拆解、湿法回收及高镍材料研发方面取得显著进展，如CTP智能无损拆解技术、活性氧化镁沉镍钴工艺等，有效降低生产成本并提升资源回收率。 - **未来盈利来源多元化**：公司盈利不再主要依赖三元材料业务，而是由资源端、回收端和材料端共同驱动，形成新的增长点。 ## 关键信息 ### 1. 资源端 - **镍钴业务**：印尼HPAL项目产能持续释放，2025年镍金属出货约11万吨，现有年产能达15万吨。公司已实现高纯度镍、钴产品量产。 - **钨资源回收**：2025年钨出货7,266吨，同比增长12%。公司目标2026年回收量超1万吨，2028年超2万吨。钨价上涨对收入有拉动作用，但需求端受限。 - **成本控制**：硫磺价格波动对公司成本影响较大，但公司通过安全库存、当地硫酸采购及工艺优化缓解成本压力。 ### 2. 动力电池回收 - **处理量增长**：2025年拆解量达5.26万吨，同比增长46%；目标2026年超过8万吨，2028年超过12万吨。 - **渠道与技术优势**：公司拥有广泛的车企及电池厂合作网络，且具备从拆解到材料制造的完整产业链，提升处理效率与资源回收率。 - **政策影响**：随着政策推动全生命周期追溯，合规货源增加将提升公司回收业务的盈利能力。 ### 3. 新能源材料业务 - **产品结构优化**：三元前驱体出货量下降，但高镍、高电压产品占比超90%；三元正极材料与四氧化三钴分别同比增长32%和41%。 - **高端化布局**：公司已实现高电压（4.45V）、高镍（9系）、核壳前驱体量产，应用于4680电池、机器人电池等领域。 - **技术储备**：固态电池与钠离子电池材料已进入产业化阶段，为中长期增长提供支撑。 ### 4. 业务结构变化 - 公司从以新能源材料为主，逐步向资源端和回收端拓展，形成“资源+回收+材料”协同效应。 - 业务增长逻辑由“规模扩张”转向“结构优化”，以提高产品附加值和盈利能力。 ## 盈利预测与投资建议 ### 财务预测（单位：亿元） | 年度 | 营业收入 | 同比 | 归母净利润 | 同比 | 毛利率 | ROE | 每股收益 | PE | EV/EBITDA | |------|----------|------|------------|------|--------|-----|----------|----|-----------| | 2025A | 371.24 | 11.82% | 16.00 | 54.87% | 14.71% | 7.39% | 0.310 | 21.76 | 9.16 | | 2026E | 529.00 | 42.43% | 19.00 | 20.60% | 12.02% | 8.43% | 0.374 | 18.04 | 8.51 | | 2027E | 627.00 | 18.62% | 26.00 | 35.44% | 14.55% | 10.64% | 0.506 | 13.32 | 6.24 | | 2028E | 734.00 | 17.09% | 36.00 | 38.79% | 15.52% | 13.49% | 0.702 | 9.60 | 6.26 | ### 投资建议 - **公司评级**：买入（首次覆盖） - **增长逻辑**：公司正从前期产业布局向经营成果兑现过渡，资源、回收与材料业务协同驱动盈利增长。 - **盈利驱动**：资源端提供产量增长基础，回收端贡献规模增量，材料端依靠产品结构优化提升附加值。 ## 风险提示 1. **金属价格波动风险**：镍、钴、钨等关键金属价格大幅波动可能影响公司毛利率及盈利能力。 2. **硫磺价格波动风险**：硫磺是HPAL工艺的重要成本因素，价格波动将直接影响镍金属生产成本。 3. **印尼项目运营及地缘政治风险**：印尼镍资源项目面临政策变化、矿山事故、自然灾害等潜在风险。 4. **动力电池退役量不及预期及行业竞争加剧风险**：若退役电池数量增长不及预期或行业竞争加剧，可能压缩公司盈利空间。 5. **技术迭代风险**：若新能源电池技术路线变化导致公司现有产品竞争力下降，可能影响市场份额和盈利。