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上海贝岭（600171.SH）以电源业绩放量为基，享ADC国产化替代之时

核心内容

上海贝岭是一家专注于泛模拟芯片设计的厂商，成立于1988年，曾由IDM模式转型为Fabless模式。公司产品广泛应用于智能电表、摄像头模组、显示屏模组、医疗设备、工控设备及消费电子产品等领域。2021年7月8日，公司发布半年度业绩预告，显示2021Q2归母净利润环比增长80.57%-84.17%，扣非归母净利润增长60.52%-65.79%。公司预计2021-2023年归母净利润分别为7.54/8.82/11.48亿元，EPS分别为1.07/1.25/1.63元，对应PE分别为30.7/26.2/20.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 公司发展历程与模式转变

• IDM阶段（1988-2011）：公司最初采用IDM模式，业务涵盖电话机、智能卡、电度表芯片等。
• 转型阶段（2012-2014）：2012年因贝岭微火灾，公司逐步转向Fabless模式，形成智能电表、通讯终端、标准产品、电源管理四大业务线。
• Fabless阶段（2015年至今）：通过收购锐能微和南京微盟，公司形成五大产品线：电源管理、智能计量SoC、EEPROM、功率器件、高速高精度ADC。

2. 业务布局与市场拓展

• 电源管理业务：产品覆盖广泛，包括DC-DC、LDO、AC-DC等，均价持续上升，通过了车规级验证，2020年营收大幅增长。
• 智能计量业务：公司成功研发“IR46计量芯片+计量MCU”方案，广泛导入国内外电表企业，同时拓展至物联网领域，如智能家居、智慧照明等。
• ADC业务：公司是国产高速ADC的龙头，采样速度达到125MSPS，应用在医疗成像、北斗导航、基站等领域，第三代射频采样ADC研发进展顺利，但需克服技术与市场推广的挑战。

3. 财务表现与盈利预测

• 财务表现：2019年营业收入为879百万元，2020年增长至1,332百万元，2021年预计增长至2,216百万元。归母净利润从2019年的241百万元增长至2020年的528百万元，预计2021年为754百万元，2023年为1,148百万元。
• 盈利能力：毛利率相对稳定，2020年为28.9%，2021年预计为32.8%，2023年为36.9%。净利率从2019年的27.4%提升至2020年的39.6%，2021年为34.0%，2023年为27.3%。
• 估值水平：当前股价对应PE为30.7倍，相比行业平均水平具有估值优势。

4. 风险提示

• ADC研发进度存在不确定性：第三代射频采样ADC的研发、认证和导入周期较长，推广难度高。
• 半导体行业周期性波动：行业景气度受外部环境影响较大。
• 下游客户拓展速度存在不确定性：新客户导入和现有客户绑定可能面临挑战。

关键信息

• 产品布局调整：公司多次调整产品布局，逐步从传统业务向高端领域拓展。
• 股权结构：华大半导体为第一大股东，股权结构较为分散，子公司覆盖IC全产业链。
• 技术优势：公司拥有较强的自主研发能力，特别是在ADC领域，采样速度和精度均处于国内领先水平。
• 市场机会：受益于国产替代趋势，公司有望在电源管理、智能计量和ADC领域持续受益。

附：财务预测摘要

总结

上海贝岭作为泛模拟芯片设计厂商，正受益于国产替代趋势及自身高端化战略，业绩表现持续向好。公司产品布局广泛，涵盖电源管理、智能计量、ADC等多个领域，具有较强的市场竞争力和增长潜力。在当前估值背景下，公司具备一定的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。然而，ADC研发进度、半导体行业周期性波动及下游客户拓展速度仍是需要关注的风险因素。