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详细总结：碧桂园（Country Garden Holdings）投资分析报告（2018年12月6日）

核心内容

本报告对碧桂园（Country Garden Holdings）在2018年11月的销售和投资情况进行了分析，指出其销售放缓、土地开支收缩及债务压力上升，同时对公司的未来表现持中性态度。

主要观点

• 销售表现趋弱：碧桂园11月权益合约销售金额为340亿元人民币，环比和同比均下降16%。10月和11月的销售金额分别为404亿元和337亿元，同比增速从7%转为负增长。
• 销售均价下降：11月合约销售均价环比下降9%，同比下降9%，表明市场整体疲软。
• 土地开支收缩：自2018年7月起，公司大幅减少土地购置支出，11月权益购地金额降至11亿元，仅为2018年1-7月平均水平的42%。
• 土地储备结构：截至11月末，公司权益总土储面积为2.08亿平米，相当于2018年全年预测销售面积的约3.7倍。其中，一二线城市占14%，三线城市占21%，更低阶城市占65%。
• 土地成本下降：平均土地成本较去年年底下降约5%至2405元/平米，占销售均价的比例从28%降至26%。
• 债务压力上升：公司赎回了60亿港币的一年期零息可转债，并发行了新的五年期4.5%票息可转债。离岸票据总规模达83亿美元，境内债券规模超过390亿元人民币。
• 债券利率上调：公司上调了部分债券利率，如2+2年期债券利率从3.2%上调至6.4%，但仍在赎回部分债券。

关键信息

销售数据

• 11月权益合约销售金额：340亿元人民币
• 环比和同比增速：-16%
• 10月权益合约销售金额：404亿元人民币
• 11月同比增速：-9%
• 前11个月累计权益合约销售金额：4900亿元人民币
• 同比增速：从上半年的50%降至30%

土地储备与开支

• 11月末权益总土储面积：2.08亿平米
• 一二线城市占比：14%
• 三线及更低阶城市占比：21%和65%
• 7月后权益购地金额：从257亿元/月降至11亿元/月

债务与融资

• 离岸票据总规模：83亿美元
• 境内债券规模：超过390亿元人民币
• 2019年到期的境内债券：70亿元人民币
• 2019年1月到期的一年期零息可转债：已提前赎回60亿港币
• 新发行五年期可转债：规模78亿港币，票息4.5%，转股价格12.584港币

目标价与评级

• 目标价调整：从11.9港币下调至9.35港币，折价率从35%扩大至45%
• 评级维持：Hold（中性评级）
• 预期下行空间：约3.3%

投资建议

• 鉴于房地产市场整体降温，以及公司对三四线城市的高依赖，预计未来销售和现金流将面临较大压力。
• 公司的快速扩张策略和高土储比例可能带来一定的风险，因此维持中性评级。

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