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报告摘要

日期：2021年5月28日
分析师：谢伊雯（执业证书编号：S1230512050001）
联系方式：xieyiwen@stocke.com.cn
电话：021-64718888-1241

领域：宏观经济
核心观点：人民币应长期乐观，短期谨慎
市场看法：多数市场认为人民币仍有升值空间
观点变化：观点保持不变
驱动因素：
- 短期：美国退出量化宽松及中美短期博弈将对人民币汇率形成扰动
- 长期：人民币兑美元汇率走势与美元周期密切相关，美元周期由美国与新兴市场生产要素的对比决定。人民币因劳动力优势，预计仍有约8年的升值周期
与市场差异：尽管近期人民币升值较快，但需注意短期风险因素，应分短期与长期看待汇率走势

1-4月工业企业利润总额：25943.5亿元，同比增长106%，两年平均增长22.3%
4月当月同比：增长57%，两年复合增速22.1%
盈利改善驱动因素：
- 价格与净利润走强，带动企业盈利改善
- 再通胀逻辑持续，全球供需缺口导致PPI持续上行，中上游行业盈利显著提升
盈利结构：
- 采矿业、原材料、装备制造业、消费制造业分别拉动利润增长10.6%、45.9%、29.7%、14.8%
- 装备制造业和高技术制造业利润增长显著
下半年盈利预测：
- 预计盈利将逐步走弱，原因包括：
  1. 经济增长向潜在增速收敛，出口回落
  2. 阶段性减税降费退出，企业盈利承压
  3. 上中游价格上行，挤压中下游企业利润
库存周期：
- 4月末产成品存货同比增8.2%，库存微降为弱补库阶段的正常反复
- 弱补库周期可能对经济增长拉动有限，PPI或在5月见顶，下半年逐步回落
风险提示：
- 疫苗落地不及预期
- 海外经济超预期下行

事件：公布21/2/28财年年报，全年收入360.1亿（+6.9%），净利润27.7亿（+20.3%）
业绩亮点：
- 下半年业绩超预期，净利润同比+76%
- 全年净利率7.7%（+0.9pp）
渠道优化：
- 直营渠道收入307.3亿（+5.4%），下半年增长22.4%
- 批发业务收入49.54亿（+17.3%）
- 门店数量净减389家，但300平米以上门店增长138家
数字化转型成效显著：
- 推进数字化采购、商品管理、店铺管理等系统，覆盖98%直营门店
- 提升消费者体验，通过小程序、离店开单等工具增强互动
- 优化库存管理，提升库存周转效率
盈利能力提升：
- 全年毛利率40.8%（-1.3pp），下半年毛利率40.1%（-0.4pp），降幅收窄
- 销售费用率26.8%（-1.8pp），管理费用率3.5%（-0.7pp）
- 营业利润率11.1%（+1.3pp），净利润率7.7%（+0.9pp）
现金流表现：
- 全年经营性现金流47.1亿，与利润匹配度高
盈利预测与估值：
- 预计FY22/23/24净利润分别为32.1/37.1/42.8亿元，同比增长16.0%/15.5%/15.2%
- 对应估值19/17/15X，考虑成长性，维持“增持”评级
风险提示：
- 品牌合作关系变化
- 消费者需求变化

证券评级：
- 买入：证券涨幅高于沪深300指数20%以上
- 增持：证券涨幅在10%-20%之间
- 中性：证券涨幅在-10%至10%之间
- 减持：证券涨幅低于沪深300指数10%
行业评级：
- 看好：行业涨幅高于沪深300指数10%以上
- 中性：行业涨幅在-10%至10%之间
- 看淡：行业涨幅低于沪深300指数10%

风险提示：
- 人民币汇率短期波动风险
- 工业企业盈利下行风险
- 品牌合作关系变化
- 消费者需求变化
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