20160707-申万宏源-白酒行业深度报告_筑底复苏分化中国白酒再起航_34页_1mb

白酒行业深度报告总结

核心内容

• 行业周期：白酒行业具有十年一轮回的周期性特征，经历了三轮调整。
• 复苏确认：2015年行业需求、价格、库存相继到达底部，确认本轮调整结束，进入新的复苏周期。
• 产品属性：白酒具有基础消费、社交、保值增值等多重属性，且拥有自主定价权。
• 消费人群增长：30-54岁人群是白酒主流消费群体，预计至2020年该年龄段人口将增长约4090万。
• 复苏路径：高档酒受益于消费升级，中低档酒则因行业整合而分化复苏。

主要观点

高档酒复苏路径

• 量价齐升：高端酒如茅台、五粮液受益于消费升级，量价齐升。
• 价格跑赢CPI：高档酒出厂价增长显著高于CPI，且与人均工资和M2增速相匹配。
• 集中度高：高档酒市场集中度高，主要由茅台、五粮液、泸州老窖占据。
• 提价能力：高端酒具备较强提价能力，受消费升级和投资品属性影响。

中低档酒复苏路径

• 行业整合：中低端酒市场集中度低，未来提升空间大。
• 提价潜力：中低端酒受益于消费升级，具备一定提价能力。
• 整合速度：低档酒整合速度快于中档酒，因其竞争弱且易显现规模优势。
• 渠道与营销：未来渠道和营销力强的企业更容易胜出。

关键信息

行业复苏表现

• 需求底部：大众消费逐步承接政务消费下滑，白酒需求筑底。
• 价格底部：茅台、五粮液价格在2015年筑底，随后逐步回升。
• 库存底部：随着需求结构的调整，社会和渠道库存被消化，预收款止跌回升。
• 上市公司表现：2016年一季报显示白酒收入和利润均实现正增长，一线酒企表现最佳。

行业复苏原因

• 产品属性未变：白酒与中国文化紧密相关，具备保值增值等多重属性。
• 大众消费承接：随着政务消费泡沫挤出，大众消费逐步成为需求主力。
• 居民购买力提升：居民绝对购买力和相对购买力提高，使高端酒更易被接受。

复苏路径差异

• 高档酒：受益于消费升级，实现量价齐升。
• 中低档酒：因行业整合而分化复苏，集中度有望提升。

投资机会五大理由

1. 行业景气向上：行业处于景气度上升阶段，方向明确。
2. 资本运作活跃：看好两类并购：巩固基地市场和拓展区外市场。
3. 国企改革红利：已有多起改革案例，如洋河、劲酒等，释放制度红利。
4. 分红率提升：白酒公司分红率明显提升。
5. 估值提升空间：对标国际龙头公司，国内白酒估值仍有提升空间。

推荐标的

• 一线龙头：贵州茅台、泸州老窖、五粮液。
• 中低端龙头：古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份。
• 关注品种：老白干酒、水井坊、伊力特等。

图表与数据支持

• 图1：白酒行业十年一轮回，经历三次调整。
• 图2：茅五泸总销量在2014年筑底，2015年回升。
• 图3：白酒产量增速2015年回升。
• 图4、5：茅台、五粮液出厂价、一批价和零售价走势。
• 图6、7：茅台、五粮液预收款变化。
• 图8、9：银基集团存货变化及周转率。
• 图10：城镇及农村人均收入对比。
• 图11：终端价格下跌后，居民对高端酒消费能力提高。
• 图12：至2020年白酒主流消费人群数量保持增长。
• 图13、14：白酒行业分价位段收入与销量占比。
• 图15：茅台、五粮液、国窖1573销量。
• 图16、17：古井贡酒、牛栏山产品结构升级。
• 图18：洋河、古井、牛栏山、小郎酒复合增速对比。
• 图19、20：洋河、牛栏山区域收入分布。
• 图21：新白酒企业竞争力模型，强调渠道与营销能力。
• 图22、23：白酒行业收入与利润总额及同比增速。
• 图24：非上市公司利润总额同比增速变化。
• 图25、26、27：洋河股份、劲酒改制前后收入变化。

行业集中度提升

• 高端酒：2015年CR4为6.5%，CR2为10.33%。
• 中低端酒：2015年CR4为6.5%，CR2为10.4%。
• 非高端上市公司：2015年收入市占率10.4%，利润市占率20.8%。

并购案例

• 洋河并购双沟：2010年和2011年完成，实现省内市场垄断。
• 古井并购黄鹤楼：2016年4月完成，加速异地扩张。
• 洋河并购贵酒：2016年6月，进入酱酒领域。
• 劲酒并购台轩酒业：2016年2月，加深白酒板块布局。
• 五粮液并购五谷春：2014年7月，提升中低端市场占有率。
• 五粮液投资永不分梨：2013年8月，首次布局区域市场。

国企改革案例

• 洋河股份：2002年改制，实现收入快速增长。
• 劲酒：1997年改制，实现收入爆发式增长。
• 古井贡酒：2009年混改，提升市场占有率。
• 老白干酒：2013年混改，理顺经营机制。
• 五粮液：2016年5月定增方案获批，推进混改。
• 沱牌舍得、酒鬼酒：大股东变更，未来值得关注。

分析结论

白酒行业已进入新的复苏周期，高档酒和中低端酒将有不同的复苏路径。高档酒将受益于消费升级，实现量价齐升；中低端酒则通过行业整合提升集中度。投资机会主要集中在一线龙头和具备品牌、渠道优势的中低端酒企。同时，资本运作和国企改革将是推动行业复苏的重要因素。