【申万证券】2016白酒行业深度报告_35页_2mb

白酒行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了中国白酒行业在2016年进入新的复苏周期，指出行业调整（2012-2015年）已结束，需求、价格、库存均达到底部。报告从行业视角、资本运作、国企改革、公司表现及估值角度，全面分析了白酒行业的复苏逻辑与投资机会。

主要观点

行业复苏表现

• 需求底部：大众消费逐步承接政务消费下滑，高端白酒销量筑底企稳。
• 价格底部：茅台、五粮液等名酒价格在2015年筑底，随后逐步回升。
• 库存底部：社会和渠道库存被消化，预收款止跌回升，预示行业底部确认。
• 上市公司报表：2016年一季度白酒收入增长16%，利润增长17%，一线酒企表现突出。

行业复苏原因

1. 产品属性未变：白酒与文化紧密相连，具有基础消费、社交、保值增值等多重属性。
2. 大众消费承接：居民绝对购买力和相对购买力提高，使白酒消费可负担性增强。
3. 消费人群增长：30-54岁消费人群在2020年前持续增长，为行业提供潜在增长动力。

复苏路径分析

• 高档酒：受益于消费升级，量价齐升，价格大幅跑赢CPI，未来将小幅扩容增长。
• 中低档酒：行业整合加速，集中度提升，具备一定提价能力，低档酒整合速度优于中档酒。
• 渠道与营销：在大众消费时代，渠道和营销力强的企业更易胜出。

关键信息

行业复苏逻辑

• 需求结构：白酒需求由政务、商务、个人三部分构成，本轮调整后个人消费占比上升。
• 价格变化：茅台、五粮液等名酒价格在2015年大幅下滑，但2016年逐步回升。
• 库存变化：预收款与渠道库存呈反向关系，预收款回升标志着库存压力释放。

投资机会分析

1. 行业视角：景气向上，方向明确，未来将呈现结构性复苏。
2. 资本角度：并购活跃，重点关注基地市场巩固和区外市场拓展。
3. 改革角度：国企改革释放制度红利，如洋河股份和劲酒的成功案例。
4. 公司角度：分红率提升，反映企业盈利能力增强。
5. 估值角度：对标国际龙头公司，国内白酒估值仍有提升空间。

推荐标的

• 一线龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份。
• 中低端龙头：老白干酒、水井坊、伊力特等，关注其资本运作和国企改革。

行业复苏路径

高档酒复苏

• 价格：长期跑赢CPI，茅台、五粮液出厂价CAGR分别为12%和7%。
• 销量：基本由茅五泸三家占据，未来消费升级将推动更多消费者进入600元以上价格段。
• 增长逻辑：量价齐升，预计年增速5%-10%，总量每年保持小幅增长。

中低档酒复苏

• 集中度：当前市场集中度较低，未来提升空间大。
• 提价能力：具备一定提价能力，受益于消费升级。
• 整合速度：低档酒整合速度高于中档酒，规模优势明显。
• 营销渠道：未来渠道和营销力强的企业更易胜出。

资本运作与国企改革

并购案例

• 洋河并购双沟：2010-2011年，洋河股份通过收购双沟，实现省内市占率提升。
• 古井并购黄鹤楼：2016年，古井贡酒收购黄鹤楼51%股权，加速全国扩张。

国企改革案例

• 洋河股份：2002年改制后，企业活力显著增强，2015年收入达160亿。
• 劲酒：1997年改制为股份有限公司，2014年收入达76亿，实现高速增长。

估值分析

国内白酒与国际龙头对比

• 收入与利润：国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ROE）方面优于国外公司。
• 分红率：与国外公司接近，财务风险明显低于国外企业。
• 静态PE：国内一线名酒估值低于国际龙头，存在提升空间。

结论

综上所述，白酒行业在2016年进入新的复苏周期，主要受益于消费升级、行业整合及国企改革。未来，高档酒将继续受益于消费升级，实现量价齐升；中低端酒将通过整合和提价实现增长。投资方面，建议关注一线龙头及具备品牌、渠道优势的中低端企业，同时关注资本运作和国企改革带来的潜在机会。