20140429-中投证券-信用市场5月展望_经营积弱难返_利差难再收窄_13页_1mb

信用市场5月展望（2014-4-29）总结

核心内容

本报告分析了2014年4月信用市场的情况，并对5月份市场走势进行了展望。整体来看，信用债市场仍面临基本面疲弱、利差收窄空间有限及供需关系变化等多重挑战。

主要观点

1. 基本面研究：企业经营积弱难返

• 2013年年报小结：

  • 企业收入增速与2012年基本持平，但盈利回升主要依赖非经常性收入（如投资收益和营业外收入）。
  • 偿债能力持续下滑，盈利能力、经营效率和债务负担均创2007年以来新低。
  • 亏损情况：2013年营业利润为负的企业达118家，亏损比例较高的行业包括轻工制造、农林牧渔、机械设备等，其中超过三成企业营业利润为负。

• 2014年中期展望：

  • 企业中报预亏家数较高，亏损家数略低于2012年，但高于2009-2011年。
  • 1季度工业企业主营活动利润率低于2011-2012年同期水平，显示主业未明显好转。

2. 预算法修改对城投债影响有限

• 预算法修改背景：

  • 修正案草案三审稿允许省级政府在一定限额内发行地方政府债券，但对发债主体和资金用途有较多限制。
  • 发债主体限于省级政府，资金用途限于建设投资，因此地方债规模难以快速扩张。

• 平台公司趋势：

  • 平台公司可能逐步产业化，依靠自身经营偿还债务。
  • 平台公司债务多数未纳入地方政府直接债务，融资需求仍较大，城投债难言稀缺。

3. 供需分析：信用债供给维持高位

• 5月信用债净供给预计在1950-2050亿元：

  • 企业债仍是主要供给来源，净发行预计在1000亿元左右。
  • 短融、中票、PPN供给稳定，公司债供给稀少。

• 各品种供给情况：

  • 企业债：4月净供给1381亿元，5月预计维持高位。
  • 短融：4月净发行747.20亿元，5月预计回落至200-300亿元。
  • 中票：4月净发行311.60亿元，5月净发行预计200亿元左右。
  • PPN：4月净发行543.10亿元，占比约17.88%，预计5月净发行500亿元左右。
  • 公司债：4月净融资53.60亿元，供给量维持低位，预计5月净供给在50亿元以内。

4. 市场展望：利差难再收窄

• 二级市场回顾：

  • 4月短期资金价格略有上升，但整体仍保持宽松。
  • 收益率曲线陡峭化下行，AA+和AA级品种表现优于AAA级。
  • 高收益品种收益率明显下行，部分个券因基本面改善出现估值调整。

• 市场展望：

  • 信用债利差已接近历史中位数，未来收窄空间有限，收益率更可能跟随利差债波动。
  • 5月或迎评级下调高峰，因发行人年报集中披露，部分企业面临盈利恶化风险。

关键信息

• 盈利结构：企业盈利更多依赖非主业收入，主业表现疲弱。
• 债务负担：发行人有息债务持续增长，资产负债率处于高位。
• 行业表现：轻工、农业、机械、有色等行业亏损比例高，周期行业基本面较弱。
• 地方债影响：预算法修改虽松绑地方发债，但限制较多，难以缓解地方债务压力。
• 信用债供需：5月信用债净供给维持高位，企业债仍为供给主力。
• 利差分析：AAA和AA+信用债利差偏低，未来难以进一步收窄。
• 评级风险：5月可能迎来评级下调高峰，需关注发行人基本面变化。

信用策略建议

• 关注信用债收益率跟随利差债波动的趋势。
• 重视高收益品种的基本面跟踪，尤其是近期出现盈利改善的个券。
• 评级下调风险上升，需防范信用风险。

投资评级定义与评分说明

• 报告采用信用评分原则，以主体评分为主，债券条款为辅。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，评分结果反映发行人信用状况。
• 评分不涵盖B以下级别债券，未来如出现B以下债券将进行跟踪调整。

作者信息

• 署名人：
  • 何欣，CFA，中投证券研究总部债券首席分析师。
  • 覃圣尧，中投证券研究总部债券分析师，主要研究信用债和可转债。
  • 黄伟平，中投证券研究总部债券分析师，主要研究信用债和可转债。

免责条款

• 本报告仅供内部客户及授权对象使用，未经允许不得用于其他用途。
• 报告基于公开信息，对信息的准确性和完整性不作保证。
• 投资者应独立判断并承担相应风险，报告不构成买卖建议。