20180614-中国银河-美债周期的全球流动性风险专题报告_潮起潮落潮不眠_36页_1mb

潮起潮落潮不眠 —— 美债周期的全球流动性风险专题报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了美债期限利差收窄对全球流动性风险的预示作用，并探讨了全球跨境债权、债务分布及中国在防范风险方面的表现，最后展望了未来国际流动性紧缩趋势及对货币政策的影响。

主要观点

1. 美债期限利差收窄为何能预示危机

• 美债期限利差收窄与危机的关联：历史上，美债期限利差迅速收窄甚至倒挂往往预示危机，主要是因为美联储加息与缩表导致美元融资成本上升，全球流动性收紧，资本加速流入美国，压低长期利率，从而缩小期限利差。
• 利差收窄反映美元回流：期限利差收窄程度体现了美元回流程度，进而反映全球流动性萎缩，是危机的早期信号。
• 流动性收紧的传导机制：美元融资溢价率抬升，全球流动性收紧，导致各国金融市场（汇率、股市、债市）调整，资本外流，加剧债务风险。

2. 全球跨境债权、债务分布与风险判断

• 全球债权分布：美国和英国仍是最大债权国，中国银行业跨境影响力增强，海外债权稳步增加。
• 全球债务分布：2008年后，亚太新兴经济体债务占比大幅上升，拉美和中东地区债务仍处于高位。
• 风险衡量指标：外债/GDP 和短期外债/外汇储备是衡量各国在国际流动性冲击下风险的重要指标。
• 高风险国家：阿根廷、土耳其短期外债冲击较大，易率先爆发危机；希腊、意大利债务比重高，但希腊财政改善，风险相对较低；中国外债规模虽有上升，但总体可控，抗风险能力较强。
• 历史教训：资本外逃和汇率贬值压力下，加强资本管制、避免大幅加息是有效应对方式，中国具备此类能力。

3. 中国防风险的堡垒

• 防风险、控杠杆初见成效：供给侧改革、地方政府债务置换、房地产长效机制等措施有效抑制了企业与地方政府杠杆，增强了风险防控能力。
• 人民币汇率相对稳定：人民币贬值预期缓解，资本外流压力可控，汇率具备一定稳定性。
• 贸易优势与实体经济韧性：中国拥有较强的贸易优势和高韧性实体经济，为应对国际流动性冲击提供了保障。
• 外债规模有限：中国外债占GDP比例相对较低，且以国有企业和地产企业为主，整体风险可控，但需警惕流动性收紧导致的外债扩张。

4. 国际流动性或进一步收紧，货币政策约束增强

• 加息周期与流动性紧缩：美联储加息+缩表，通过利率抬升和直接卖出债券回收流动性，加剧全球流动性紧张。
• 财政扩张加剧流动性回收：特朗普的财政政策刺激和贸易保护措施推动通胀上升，增加美债供给，进一步压缩期限利差。
• 中美利差压缩空间有限：美元阶段性走弱带来一定压缩空间，但随着美债收益率抬升，利差空间缩小，国内货币政策受国际流动性紧缩约束增强。
• 未来十年期国债收益率预期：预计十年期国债收益率在3.5%-3.8%区间，下行空间有限。

关键信息

• 美债期限利差收窄：反映美元回流和全球流动性萎缩，是危机的早期信号。
• 国际流动性收紧：美联储加息与缩表、财政扩张政策共同作用，导致全球流动性进一步紧缩。
• 中国抗风险能力：得益于贸易优势、实体经济韧性、资本管制和外债规模有限，中国在国际流动性冲击下相对安全。
• 新兴经济体风险：阿根廷、土耳其等国短期外债占外汇储备比例高，易受国际流动性冲击；中国外债增长显著，但风险可控。
• 政策影响：供给侧改革、房地产长效机制、地方政府债务规范等政策有效降低了国内杠杆率和风险敞口。

结论

• 美债利差收窄预示危机：历史经验表明，美债期限利差收窄是全球流动性风险的信号，当前美债供给增加可能使利差压缩放缓，但流动性紧张加剧。
• 中国风险防控能力较强：具备对跨境资本流动的管理能力、有限的外债规模和稳定的汇率预期，为应对国际流动性冲击提供了坚实基础。
• 需防范新增外债风险：尽管当前外债风险可控，但需警惕国内流动性收紧导致的外债扩张，特别是房地产和地方政府融资平台的海外融资行为。
• 未来货币政策约束增强：国际流动性紧缩将对国内货币政策形成更强约束，利率下行空间有限，预计十年期国债收益率将维持在3.5%-3.8%区间。

作者信息

• 刘丹：中国银河证券固定收益团队债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，具有10年宏观经济与债券市场研究经验。
• 李欣怡：债券助理分析师，清华大学五道口金融学院金融硕士，中国人民大学经济学学士，曾任职于光大银行总行。
• 李惠：债券助理分析师，约翰·霍普金斯大学理学硕士，具有境内、外基金及保险机构投资分析和行业研究经验。

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