美债周期的全球流动性风险专题报告：潮起潮落潮不眠-20180614-银河证券-36页-1mb

潮起潮落潮不眠——美债周期的全球流动性风险专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了美债期限利差收窄与全球流动性风险之间的关系，评估了全球跨境债权、债务分布对风险的影响，并探讨了中国在面对国际流动性紧缩时的应对能力和风险防范措施。同时，报告预测了未来国际流动性可能进一步紧缩，以及对中国货币政策的潜在约束。

主要观点与关键信息

01 美债期限利差收窄为何能预示危机

• 美债期限利差收窄的机制：

  • 美联储加息和缩表推动美元融资成本上升，导致全球流动性收紧。
  • 期限利差收窄反映美元回流程度，表明全球流动性萎缩，通常预示危机。
  • 美元融资溢价率抬升，引发资本外流和金融市场调整。

• 历史经验：

  • 历史上美债期限利差迅速收窄甚至倒挂往往预示危机。
  • 1989年后日本和2008年后欧猪五国的海外债务收缩引发了严重的经济危机。

• 当前状况：

  • 2018年美债期限利差收窄，全球流动性紧张，国际资本加速流入美国，压低长端利率。
  • 中国国债收益率下行依赖于金融资源的重新分配，但难以持续。

02 从全球跨境债权、债务分布判断风险所在

• 全球债权与债务分布：

  • 美国、英国仍是最大债权国，中国银行业跨境影响力增强。
  • 全球债务主要集中在美、英、日，但自2008年后亚太新兴经济体债务占比显著上升。
  • 拉美和中东地区债务占比仍处于高位。

• 风险衡量指标：

  • 外债/GDP 和短期外债/外汇储备是衡量各国流动性冲击下债务风险的关键指标。
  • 阿根廷、土耳其短期外债冲击较大，率先爆发危机。
  • 印尼、墨西哥、泰国、巴西等国家有一定安全垫，但仍需警惕汇率波动和资本流动的不利影响。

• 中国债务情况：

  • 中国外债规模在2015年后有所下降，但2017年有所回升，目前约1.5万亿美元。
  • 中国外债占GDP比例相对较低，且资本外流压力可控，具备较强的抗风险能力。

03 中国防风险的堡垒

• 防风险与控杠杆成效：

  • 供给侧改革、地方政府债务规范、房地产长效机制等政策初见成效。
  • 企业部门杠杆率开始缓慢下行，地方政府债务风险逐步降低。

• 资本流动管理：

  • 中国加强了跨境资本流动管理，居民和企业资本外流压力可控。
  • 外汇占款影响因素包括人民币汇率预期、国内货币政策、外贸情况和资本账户变动。

• 金融市场开放：

  • 中国资本市场开放程度较低，外资参与比例有限，风险可控。
  • 金融市场开放总体渐进有序，有助于稳定汇率和债市。

• 人民币汇率稳定性：

  • 人民币贬值预期缓解，汇率相对稳定。
  • 中国具备贸易优势和高韧性的实体经济保障，汇率不具备大幅贬值基础。

04 国际流动性或进一步收紧，货币政策约束增强

• 加息周期与流动性紧缩：

  • 美联储加息周期进行，未来流动性将进一步紧缩。
  • 美元阶段性走弱使中美利差有一定压缩空间，但随着美债收益率抬升，利差压缩空间有限。

• 财政政策影响：

  • 特朗普的财政扩张政策（减税、基建投资）和贸易保护政策（增加进口关税）会加剧通胀压力，进而影响加息路径。
  • 财政扩张增发国债，加剧非美市场美元流动性回收。

• 中国货币政策约束：

  • 国内货币政策受国际流动性收紧影响，约束不断强化。
  • 十年期国债收益率预计维持在3.5%-3.8%区间，利率下行空间有限。

结论

• 美债期限利差收窄的警示作用：

  • 历史经验表明，美债期限利差收窄预示危机，当前状况与历史相似，但美债供给增加可能减缓利差压缩速度，却加剧流动性紧张。

• 全球债务风险区域：

  • 亚太新兴经济体、拉美和中东地区债务风险较高，需密切关注。

• 中国抗风险能力较强：

  • 中国具备较强的跨境资本流动管理能力、相对较低的外债规模、稳定的贸易结构和高韧性的实体经济，有助于抵御国际流动性冲击。

• 未来展望：

  • 中国需防范新增外债风险，尤其是房地产企业和地方政府融资平台。
  • 中美利差压缩空间有限，国内货币政策面临更大约束，需谨慎应对。

团队与免责声明

• 作者信息：

  • 刘丹：中国银河证券固定收益团队债券分析师，具有10年宏观经济和债券市场研究经验。
  • 李欣怡、李惠：债券助理分析师，分别从事宏观、利率债及信用债、房地产行业研究。

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