20181112-新时代证券-家家悦-603708.SH-山东生鲜超市龙头_深耕胶东剑指鲁西_31页_1mb

报告摘要

山东生鲜超市龙头，深耕胶东剑指鲁西

核心内容

家家悦是山东生鲜超市领域的龙头企业，起源于威海，以大卖场和综合超市为主要业态，截止2017年底拥有675家门店，其中胶东区（青岛、威海、烟台）占比达87.60%。公司通过供应链和物流体系构建竞争壁垒，同时借助合伙人机制推动门店扩张和效率提升。2018年半年报显示，公司营业收入达62.26亿元，同比增长11.84%，归母净利润达1.94亿元，同比增长35.63%。预计2018-2020年净利润分别为3.83/4.71/5.21亿元，对应EPS分别为0.82/1.01/1.11元，PE分别为26.6/21.7/19.6倍，维持“强烈推荐”评级。

主要观点

区域市场潜力巨大：山东作为全国人口第二大省，GDP全国第三，社零总额全国第二，市场容量广阔。公司主要聚焦胶东地区，威海市市占率高达41.07%，其他核心城市市占率约10%以下，仍有较大增长空间。
生鲜特色构建核心壁垒：生鲜品类具有高复购率、高用户粘性和引流属性，成为超市渠道发展的主流。公司生鲜业务贡献率高达40%，毛利率逐年改善，处行业前列。
供应链与物流体系：公司通过基地直采和全球采购构建稳定的供应链体系，同时搭建一体化物流网络，实现省内2.4小时配送圈，保障生鲜品质和供应效率。
合伙人机制释放红利：2017年试点33家门店，实现8%以上的坪效和劳效增长。随着合伙人机制推广，预计将进一步提升新开店的收益贡献。
门店密集与多业态布局：公司门店总数达702家，覆盖大卖场、社区综合超市、农村综合超市等多业态，形成差异化互补，提升品牌忠诚度。

关键信息

市场空间与消费潜力

山东省2017年常住人口达10005.83万，社零总额33649亿元，为公司发展提供坚实基础。
公司通过门店密度推算，预计山东省可扩展门店总量达6480家，远超当前门店数。
青岛、烟台、威海等核心城市超市市场规模显著高于公司当前市占率，未来增长空间广阔。

供应链与物流优势

公司通过基地直采和国际化采购构建稳定的供应链体系，生鲜采购占比达80%以上。
拥有3处常温物流中心和5处生鲜物流中心，总建筑面积约19.41万平方米，日均吞吐量达21万件（杂货）和1600吨（生鲜）。
建立冷链监控系统、安全检测体系和可追溯体系，保障生鲜品质与安全。

合伙人机制与门店扩张

2017年试点33家门店，实现8%以上的坪效和劳效增长。
截至2018H1，合伙人试点门店总数达89家，预计未来将进一步释放红利。
2018H1净开店数达27家，较2017年增长9家，公司扩张步伐加快。

财务表现与盈利预测

2017年净利润311亿元，2018H1净利润1.94亿元，同比增长显著。
预计2018-2020年净利润分别为3.83/4.71/5.21亿元，EPS分别为0.82/1.01/1.11元，PE分别为26.6/21.7/19.6倍。
公司毛利率持续优化，2018H1综合毛利率达21.47%，净利率达3.0%。

风险提示

行业需求低迷可能影响公司业绩。
新开店增速若未达预期，可能影响扩张节奏。

附：财务预测摘要

指标	2016A	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	10777	11330	12906	14844	16566
净利润(百万元)	251	311	383	471	521
毛利率(%)	21.7	21.6	21.8	22.1	21.9
净利率(%)	2.3	2.7	3.0	3.2	3.1
EPS(摊薄/元)	0.54	0.66	0.82	1.01	1.11
P/E(倍)	40.57	32.8	26.6	21.7	19.6

附：图表目录（摘要）

图1：家家悦发展历程
图2：公司门店分布图
图3：家家悦营业收入及增速
图4：家家悦归母净利润及增速
图5：家家悦综合毛利率及净利率
图6：家家悦期间费用率
图7：家家悦营收构成（按品类划分）
图8：家家悦各品类毛利率
图9：家家悦营收构成（按区域划分）
图10：控股股东、实际控制人控股情况
图11：山东常住人口数
图12：2017年全国GDP前五名省份
图13：2017年全国社零总额前五名省份
图14：2016年农林牧渔业总产值（亿）前十名
图15：2018上半年部分省份人均可支配收入与人均消费支出
图16：2016年部分省份常住人口城镇化率
图17：中国超市连锁业收入走势
图18：我国生鲜零售渠道占比
图19：我国生鲜超市行业规模及同比增速
图20：中国消费者各品类购买频次（次/年）
图21：2017年用户网购生鲜食品的同时最常购买品类
图22：公司会员数量及同比增速
图23：公司会员销售贡献率
图24：2016年9月底区域门店租金情况
图25：公司整体租金变动情况
图26：公司各业态2017年租金情况
图27：公司生鲜品类营业收入及增速
图28：各企业生鲜业务毛利率比较
图29：各企业生鲜业务贡献率
图30：公司生鲜直采地分布图
图31：公司生鲜采购流程
图32：宋村PC加工中心
图33：威海配餐中心
图34：一体化物流配送网络
图35：杂货物流中心配送范围
图36：生鲜物流中心配送范围
图37：公司各地区毛利率情况
图38：公司各地区坪效（元/平方米）

附：主要合作的合作社和养殖场情况（摘要）

合作社/养殖场	成立时间	出资总额(万元)	经营范围	已合作年限
大石桥市三元茧业专业合作社	2009.05.13	35	组织收购、销售柞蚕茧	5
蛟河市白石山镇友好食用菌专业合作社	2010.04.01	126	组织收购、销售种植的食用菌	6
文登市宏达蔬菜专业合作社	2009.04.09	10	组织收购、销售种植的蔬菜	7
寿光耿平蔬菜专业合作社	2009.01.15	96	组织收购、销售种植的蔬菜	7
寿光市豪豪果蔬专业合作社	2012.01.10	170	组织收购、销售种植的果蔬	3

附：公司自有工厂详情（摘要）

生产商	品类	品牌
荣光实业	大米、花生油、大豆油、调和油	荣光、品品香
荣成麦香苑	面包	麦香苑
海悦纺织	服装	佳飞悦
气爽食品	豆干类休闲食品	奇爽

附：青岛维客商业门店分布（摘要）

门店	区域	面积(平方米)
金水路店	青岛李沧区	20,000
沧口公园店	青岛李沧区	20,000
平度店	青岛平度市	13,881.33
胶南店	青岛胶南区	22,011
高密店	高密市	5,500
莱阳店	莱阳市	9,625.07
运海城店	青岛黄岛区	5,500
满家好店	青岛李沧区	1,000

附：公司各业态同店业绩变化（摘要）

业态	2016门店数量	2016营业收入(万元)	2016同比增速	2017门店数量	2017营业收入(万元)	2017同比增速	2018门店数量	2018营业收入(万元)	2018同比增速
大卖场	67	382,651	-0.19	70	204,532	2.3	69	411,003	3.75
社区综合超市	239	302,850	-2.57	258	325,299	1.57	258	325,299	1.57
农村综合超市	179	178,009	0.28	464	257,096	-0.56	482	279,867.87	4.53
便利店	2	502	0.42	3	371	3.82	3	1,030	-2.24
百货店	11	12,689	-16.29	11	7,819	-6.2	11	15,489	-0.40
专业店	19	17,220	3.04	21	10,556	18.09	21	21,137	16.95