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生鲜自有品牌优势突出，胶东超市行业龙头总结

核心内容

公司深耕山东基层零售市场，以生鲜和食品销售为核心业务，2015年生鲜销售额占比达42.61%，食品占比36.29%，合计占比78.90%，在A股超市行业9家上市公司中仅次于永辉超市。公司实施“山东广度、胶东深度”的发展战略，截至2016年9月末已在威海、烟台、青岛等地开设门店531家，并逐步向山东其他地区扩展。公司还积极拓展农村市场，2015年末农村综合超市门店数达224家，三年CAGR为18.08%。

主要观点

1. 区域发展战略
   公司以胶东地区为核心市场，该地区贡献了公司收入的近90%，且未来计划向山东其他地区扩展，尤其是西部和南部地区。

2. 生鲜和食品为核心品类
   生鲜和食品销售占比超过75%，公司通过直采模式和自有品牌建设，提升了毛利率和市场竞争力。

3. 自有品牌发展
   公司已拥有多个自有品牌，如“荣光”、“麦香苑”等，2015年自有品牌销售额占比达8.90%，有助于提升毛利率。

4. 经营杠杆效应显著
   随着温和通胀预期和收入增长，公司净利润有望显著提升，经营杠杆效应明显。

5. 物流与供应链优势
   公司建立了覆盖山东省的物流配送体系，包括多个物流中心和冷链系统，保障生鲜商品的品质和供应效率。

关键信息

• 门店布局：截至2015年末，公司共有610家门店，其中531家位于胶东地区，其余分布在山东其他地区。
• 收入构成：2015年，公司营业收入104.9亿元，其中生鲜和食品占比78.90%。
• 自有品牌：公司自有品牌销售额占比接近9%，主要涵盖食用油、干货食品、自制熟食、卫生用品等。
• 物流体系：公司建立了3处杂货物流中心和5处生鲜物流中心，形成高效的配送网络，支持“一天两配”服务。
• 财务预测：2016-2018年，公司EPS预计分别为0.75/0.88/0.95元，三年归母净利润CAGR为11.5%。
• 投资评级：首次覆盖，买入评级，6个月目标价为26.40元，对应2017年30X市盈率。

投资风险

• 经营区域集中：公司主要经营区域集中在山东省，可能受区域经济波动影响。
• 租赁物业产权不完善：部分租赁物业存在产权问题，存在被第三方主张无效的风险。

财务分析

投资要件与关键假设

• 门店扩张：2016-2018年净新增门店数分别为100/100/50家。
• 毛利率：预计2016-2018年综合毛利率分别为21.84%/21.87%/21.89%。
• 费用率：销售费用率保持在16%，管理费用率保持在2%，财务费用率预计为-0.07%/-0.15%/-0.17%。
• 其他业务收入占比：预计2016-2018年其他业务收入占主营业务比例为8%。

区域与市场分析

• 区域发展：山东为人口和经济大省，城镇化率低于沿海地区，未来零售市场有较大发展空间。
• 市场趋势：一二线城市市场趋于饱和，中小城市和农村成为零售企业扩张重点。
• 细分业态：公司以综合超市和大卖场为主，占比超95%，同时发展自有品牌和O2O业务。

竞争优势

• 区域深耕：公司深耕山东基层市场，受益于区域经济和居民收入增长。
• 生鲜业务：生鲜和食品销售占比高，受益于温和通胀，毛利率提升显著。
• 自有品牌：公司通过自有品牌建设提升毛利率，丰富商品品类。
• 物流配送：公司拥有完善的物流配送体系，支持高效供应链管理。

募投项目

• 募投总额：11.45亿元，用于连锁超市建设、生鲜加工物流中心、连锁超市改建和信息系统升级。
• 项目分布：连锁超市建设项目主要分布在胶东和山东其他地区，改建项目聚焦威海和烟台。

估值与投资评级

• 估值分析：公司预计2016-2018年EPS分别为0.75/0.88/0.95元，三年归母净利润CAGR为11.5%。
• 目标价格：6个月目标价为26.40元，对应2017年30X市盈率。
• 投资评级：首次覆盖，买入评级。

风险提示

• 区域集中风险：公司经营区域主要集中在山东，可能受区域经济波动影响。
• 租赁风险：部分租赁物业存在产权问题，可能影响公司经营稳定性。

股价上涨的催化因素

1. 宏观经济提升：居民收入稳步增长，推动零售消费。
2. 政策支持：国家出台零售业扶持政策，助力行业发展。

总结

公司作为山东著名零售品牌，深耕基层市场，以生鲜和食品为核心业务，通过自有品牌建设和物流体系优化，提升毛利率和市场竞争力。在区域经济持续增长和温和通胀的背景下，公司有望实现稳健收入增长和净利润提升。尽管存在区域集中和租赁物业产权不完善等风险，但公司凭借其在胶东地区的龙头地位和扩张策略，具备较强的市场潜力和增长动力。