20181022-中泰证券-家家悦-603708.SH-家家悦_山东省超龙头_供应链优势显现_步入加速扩张期_26页_2mb

家家悦（603708）投资分析总结

核心内容概述

家家悦是一家深耕超市行业四十年的山东省零售龙头企业，以生鲜经营为核心竞争力，具备显著的供应链优势。公司目前处于加速扩张期，通过外延并购与内部展店，逐步提升在胶东及非胶东地区的市场占有率。分析师彭毅对家家悦维持“买入”评级，认为其未来业绩增长确定性较高。

主要观点

• 供应链优势凸显：公司通过上游生鲜基地直采、农产品初加工能力及高效物流配送体系，构建了强大的供应链竞争力，显著提升了毛利率。
• 多业态协同发展：家家悦形成了以大卖场和综合超市为主，专业店、百货店为辅的多业态布局，适应不同消费层级需求，提升抗风险能力。
• 合伙人机制推动效率提升：公司试点推行合伙人机制，有效提升门店人效、坪效及生鲜运营效率，推动企业持续健康发展。
• 区域市场扩张潜力大：公司在胶东地区（青岛、威海、烟台）已占据主导地位，非胶东地区亦有增长潜力，预计未来市占率进一步提高。
• 估值合理区间：基于公司历史估值中枢及行业对标，合理估值区间在30XPE-35XPE，当前市值对应2018-2020年PE为25-17倍，给予2018年31XPE，维持“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 总股本：468百万股
• 流通股本：468百万股
• 市价：21.85元
• 市值：9978百万元
• 流通市值：9978百万元

门店分布

• 2018H1门店总数：702家
• 胶东地区门店：615家（占比约87.5%）
• 非胶东地区门店：92家
• 门店类型：大卖场99家、社区综合超市295家、农村综合超市236家、百货店12家、便利店8家、专业店52家

财务表现（2018H1）

• 营收：62.27亿元，同比增速11.84%
• 净利润：1.94亿元，同比增速35.63%
• 毛利率：21.47%，同比提升0.57pct
• 净利率：3.02%，同比提升0.46pct
• 费用率：17.24%，同比下降趋势

生鲜业务表现

• 生鲜销售收入占比：41.4%
• 生鲜毛利率：15.47%，略高于永辉超市
• 生鲜销售贡献：近四成收入，毛利率行业领先
• 生鲜聚客效应显著：生鲜品类对线上线下均有显著吸引力，2018H1可比门店同店同比增速3.87%

供应链建设

• 生鲜基地直采占比：超八成
• 物流配送能力：具备2.5小时配送到店能力，覆盖全省
• 生鲜仓总面积：9.62万平米，日均吞吐量1682吨
• 新增生鲜加工中心：烟台和莱芜项目预计新增7.32万平米作业面积及1280吨日均吞吐量，支撑未来5-6年开店计划

自有品牌发展

• 自有品牌占比：2017年达8.96%，高于永辉超市
• 自有品牌种类：包括“荣光”、“麦香苑”、“佳飞悦”、“奇爽”等
• 自建工厂：10.82万平米食品工业园，提升产品标准化、品牌化水平

会员与品牌效应

• 会员人数：463.92万
• 会员销售占比：75.96%
• 会员客流量：1.60亿人次
• 会员消费群体：主要集中在30-50岁，消费能力强
• 品牌效应：在胶东地区具有明显品牌影响力，形成高粘性会员群体

投资建议与估值

• 预计2018-2020年营收：126.9亿/147.1亿/168.8亿，同比增长12%/15.9%/14.8%
• 预计2018-2020年净利润：4.1亿/5.0亿/5.8亿，同比增长30.2%/22.8%/16.5%
• 摊薄每股收益：0.86元/1.06元/1.24元
• 合理估值区间：30XPE-35XPE，当前市值对应2018-2020年PE为25-17倍

风险提示

1. 宏观经济下行：可能影响整体消费能力，导致超市板块表现不佳
2. 新区域扩张不确定性：新开门店培育期可能长于预期
3. 电商冲击：电商在生鲜领域的快速扩张对家家悦构成挑战
4. 管理难度上升：规模扩张对供应链和经营管理提出更高要求