深度报告-20230131-东方财富证券-王府井-600859.SH-深度研究_传统零售格局焕新_万宁免税差异入局_36页_3mb

王府井集团总结

核心内容

王府井集团作为一家发展历史悠久、覆盖全国的商业零售企业，自2020年起获得免税经营资质，开启了“有税+免税”双驱动战略。公司旗下涵盖综合百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市、免税六大业态，门店数量超过441家，业务布局广泛，覆盖全国七大经济区域36个城市。2023年1月，王府井国际免税港在万宁正式开业，标志着公司在免税业务领域的重要布局。

主要观点

• 传统百货转型：王府井自2014年起对百货业态进行“一店一策”转型，引入潮牌买手文化，增强门店吸引力，推动传统百货向场景式卖场转变，有效缓解客源流失问题。
• 购物中心与奥莱：购物中心与奥特莱斯作为新兴业态，表现更为稳健，受疫情影响较小，成为公司收入增长的重要支撑。2022年前三季度，购物中心营收占比达19%，奥莱营收占比达13%。
• 免税业务布局：作为国内第八家拥有免税牌照的公司，王府井凭借有税业务积累的品牌优势，切入免税市场，尤其是万宁项目，预计2027年免税收入可达178亿元，市场份额有望达到中免的7.6%。
• 国资背景与资源协同：王府井由首旅集团控股，北京国资委间接持股，依托国资背景，公司具备较强的招商能力与资源协同优势，有助于在旅游零售生态圈中拓展更多优质项目。
• 线上业务拓展：公司积极布局线上平台，提升品牌影响力，2022年上半年线上业务收入达5亿元，占比提升至9%。

关键信息

业务结构

• 有税业务：涵盖综合百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市五大业态，2022年前三季度，百货收入占比达52%，购物中心占比19%，奥莱占比13%。
• 免税业务：以万宁国际免税港为核心，预计2023年免税收入为22.7亿元，2027年可达178亿元，形成“有税+免税”双轮驱动。

区域布局

• 全国布局：门店覆盖全国七大经济区域36个城市，2022年前三季度，华北地区营收占比达51%，西南地区达22%。
• 海南布局：2022年万宁过夜游客人次同比增加32%，成为增长潜力较大的免税市场。

财务表现

• 营收与利润：2022年前三季度，公司营收达84.66亿元，同比下降11.65%，归母净利润达4.15亿元，同比下降45.47%。
• 毛利率与净利率：2022Q3毛利率达38.5%，净利率为4.6%，受疫情影响较大，但购物中心表现较为稳健，毛利率达49%。

投资建议

• 盈利预测：预计2022-2024年公司营业收入分别为118.1/146.2/178.7亿元，归母净利润分别为6.4/10.9/13.7亿元。
• 估值：公司整体估值约383亿元，维持“增持”评级，其中零售分部采用20倍PE估值，免税分部采用35.09倍PE估值。

风险提示

• 出境游恢复可能导致客流分散，影响离岛免税销售。
• 海南省内旅游消费可能不及预期，影响免税业务增长。
• 免税项目推进不及预期，可能影响整体业绩表现。

估值方法

• 分部估值法：传统业务采用常规PE估值，与行业对比；免税部分则通过客流量转化率客单价进行测算，量化市场占比并预测市值。

潜在催化

• 离岛免税项目顺利推进，有望带动市内免税发展。
• 出境游恢复分流部分游客，推动海南省内免税消费。
• 免税业务与旅游消费结合，形成“旅游+新零售”生态。

总结

王府井集团通过传统百货的多元化转型、购物中心的稳健发展、奥特莱斯的高性价比优势、专业店的潮奢定位以及免税业务的布局，逐步构建起“有税+免税”双驱动模式。在疫情冲击下，公司通过线上平台和线下场景优化，实现业绩复苏。随着万宁免税港的开业及海南自贸港政策的推进，公司有望在免税市场中占据一席之地，实现业绩的持续增长。