20220727-华安证券-债看银行（五）_银行可转债投资框架_投资银行转债赚的什么钱__28页_2mb

银行可转债投资框架：投资银行转债赚的什么钱？

核心内容概述

本报告围绕银行可转债的发行与转股机制展开，分析了银行可转债的投资逻辑与收益来源，提出了关注银行转债的几个关键指标及转股路径，同时提示了行业信用恶化的风险。

主要观点

• 可转债梳理：自2003年民生转债发行以来，截至2022年7月，共有24家银行发行了25只可转债，其中8只已退市。近年来发行周期缩短，部分银行已披露发行预案，规模合计850亿元。
• 银行转债关注点：银行可转债的价值由债底、转股权、赎回条款、回售条款和下修条款构成。投资者应关注银行的盈利能力与盈利预期，以及转股路径的可行性。
• 收益来源：银行可转债收益主要来源于正股价格上涨，而非条款溢价或市场预期。
• 转股路径：主要包括主动/被动下修促转股、板块行情促转股、业绩释放促转股三种方式。
• 值得关注的转债标的：依据正股基本面、转债规模、转股意愿等维度，推荐了苏银转债、南银转债、张行转债、杭银转债、光大转债等。
• 风险提示：行业信用恶化可能对银行可转债产生负面影响。

关键信息

1. 银行可转债发行情况

• 自2003年民生转债发行以来，共有24家银行发行了25只可转债。
• 截至2022年7月，已有8只银行可转债退市，平均转股耗时约为30%的可转股期。
• 当前存续17只银行可转债，其中光大转债距离到期日仅剩1年，剩余金额为242亿元。
• 目前已有6只银行可转债披露发行预案，总规模达850亿元。

2. 银行可转债条款解析

• 纯债条款：票息逐年递增，发行期限多为6年。
• 转股条款：转股期为发行日后6个月至到期。
• 赎回条款：通常为“15/30 > 130%”，部分转债为“15/30 > 120%”。
• 下修条款：当正股价格连续30个交易日中有15个交易日低于转股价格的80%时，发行人可提出下修方案。
• 回售条款：仅2003年民生转债和2004年招行转债设有回售条款。

3. 银行可转债指标体系

• 平底溢价率：衡量转债价格高于纯债价值的程度，用于划分偏股型、平衡型、偏债型。
• 转股溢价率：衡量转债价格高于平价的程度，反映市场对转债价格上涨的预期。
• 纯债溢价率：衡量转债价格与纯债价格的差距，偏债型转债具有更强的债底保护效应。
• 到期收益率：用于评估转债的贴现价值。

4. 银行可转债的收益来源

• 银行可转债收益主要来源于正股价格上涨，而非条款溢价或市场预期。
• 银行股价=账面价值（ROE）×PB（盈利预期），因此银行盈利能力与盈利预期是择券的重要考量因素。

5. 银行转债转股路径分析

• 主动/被动下修促转股：适用于拨备充足、盈利能力强的中小盘转债。
• 板块行情促转股：适用于大盘转债，依赖于行业整体上涨。
• 业绩释放促转股：适用于业绩复苏明确、盈利预期良好的银行转债。

6. 关注的银行转债标的

• 苏银转债：正股基本面优秀，转债规模较小，股性强，较易发生赎回。
• 杭银转债：息差稳定、表干净，转债仍有下修空间，剩余可转股期较长。
• 光大转债：资负结构稳定，经营业绩转股诉求较强，转债估值较低。
• 南银转债：区域经济实力强，不良率低，拨备覆盖率高，业绩增长动力足。
• 张行转债：区域经济活跃，重点发展小微企业业务，不良率低，拨备覆盖率高。

关键关注点

关注点1：高ROE银行如何“练成”？

• 银行实现高ROE需维持资本充足率稳定，风险加权资产增速≤RORWA（1-分红率）/资本充足率。
• 实际资产增速若远高于理论增速，可能意味着高ROE不可持续，需依赖杠杆率提升。

关注点2：净利润来源几何？

• 商业银行净利润=净利息收入 + 非利息收入 - 资产减值准备 - 其他营业支出 - 所得税。
• 2015年以来净息差贡献率转负，规模扩张仍是净利润增长的主要来源。

总结

银行可转债作为一种兼具债券与股票特性的金融工具，其价值由多个条款与指标共同构成。投资者应重点关注银行的盈利能力与盈利预期，以及转股路径的可行性。当前市场环境下，银行转债普遍面临下修困难，投资者更倾向于持有转债。然而，对于基本面优秀、盈利预期明确的银行转债，仍具有较高的转股可能性与投资价值。