量化专题报告：基金ALPHA进化史，公募基金究竟赚的是什么钱？-20210518-国盛证券-31页_3mb

量化专题报告总结：基金 ALPHA 进化史

核心内容概述

本报告围绕“基金 ALPHA 进化史”展开，探讨了公募基金的本质与收益来源，提出了“基金收益完全分解”模型，从多个维度对公募基金收益进行拆解，并构建了基于此的“个性”FOF组合。核心观点是公募基金主要赚取的是“慢逻辑”的收益，尤其是动量和成长风格，而“模仿投资”作为一种策略在公募基金中具有一定的合理性。

主要观点

1. 基金研究的本质

• 基金的“表象”是股票的动态组合，其决定因素包括 Beta、Alpha、择时等。
• 基金的“本质”是基金经理与团队的管理成果，其决定因素包括性格、投资体系、信息源、能力圈等。
• 基金与股票的主要区别在于：
  • 定价：股票由市场预期博弈定价，基金由基金经理管理定价；
  • 风险：股票具有高特质风险，基金通过分散投资降低特质风险；
  • 估值：股票存在估值驱动价格均值回复，基金不存在净值意义上的估值，中长期动量对其有明确意义。

2. 公募基金收益来源

• 公募基金主要赚取“慢逻辑”的收益，表现为动量风格和成长风格。
• 成长性是公募基金永恒的投资逻辑，具有强可验证性。
• 公募基金在“市值”、“价值”等因子上收益不稳定，而在“动量”、“成长”等因子上表现较为稳定。
• 公募基金在行业配置上存在“惯性思维”，偏好长期正收益行业，对短期波动不敏感。

3. 已知策略收益分析

• 公募基金主要依赖已知策略，如分析师热度、PEG、EPS、业绩增长、业绩惊喜等。
• 高换手率、高波动率等策略在长期上表现不佳。
• 2016年后，公募基金更偏好PB-ROE和PEG框架进行成长性评估。

4. 未知策略收益

• 未知策略收益主要来源于归因系统未捕捉到的市场信息、财报信息和非公开信息。
• 2016年以前未知策略收益为负，2016年后基本为零，说明市场有效性提升，已知策略逐渐占据主导。

5. 非静态持仓收益

• 非静态持仓收益主要来自季度间的操作和费用影响，总体为负。
• 公募基金季度间操作对收益贡献不显著，说明其收益主要来自持仓的稳定性。

6. “模仿投资”视角

• “模仿者”基金在2016年后数量增加，比例达到10%-30%。
• 费后收益上，“模仿者”与“被模仿者”无显著差异，且“被模仿者”后续表现略好。
• “模仿”策略在公募基金中具有一定的有效性，但随着模仿者增多，未来表现可能趋于平庸。

关键信息

1. 收益完全分解模型

• 基金收益可拆解为：动态收益、市场收益、风格收益、行业收益、已知策略收益、未知策略收益。
• 通过该模型，可构建基金的“画像”并进行“个性”FOF组合构建。
• 拆解后可获得1000+基金特征，用于风险控制和收益分析。

2. 公募基金收益特征

• 长期正收益来源：高Beta、高动量、高成长。
• 长期负收益来源：高波动、高流动性。
• 以前正收益但当前失效的策略：成交冷门股、静态分析师预期。
• 以前无效但当前正收益的策略：低估值、PB-ROE、业绩惊喜。

3. “个性”FOF组合构建

• 构建目标：行业配置能力和动态收益能力。
• 构建流程：基于收益分解进行调仓，每年在1月、4月、7月、10月进行调仓。
• 历史表现：组合年化收益达14.1%，显著高于市场基准。

研究展望

• “完全分解”模型具有可扩展性，可进一步引入股票投资策略、基金经理背景等信息，对基金特征进行更深层次分析。
• 通过基金画像可识别基金经理的“个性”，从而构建具有特定收益特征的FOF组合。
• 需要注意的是，基金收益分解基于历史数据，不保证未来延续性。

风险提示

• 基金收益分解和特征归纳基于历史数据，不保证未来延续性。
• “完全分解”系统并非唯一，可能存在其他分解维度。

作者与联系方式

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