固定收益研究：“稳增长”周期开启，债市如何变化？-20230615-国海证券-12页_645kb

“稳增长”周期开启，债市如何变化？

核心内容概述

本文围绕2023年6月初新一轮“稳增长”周期开启的背景，分析了债市在政策推动下的演绎逻辑与市场机会。重点包括政策节奏、利率走势、期限利差变化、信用利差影响因素，以及当前市场中的投资机会与潜在风险。

主要观点与关键信息

1. 稳增长周期复盘

• 2020年以来共经历六轮“稳增长”政策周期，均以货币政策宽松为起始，随后配合财政政策与产业刺激措施。
• 2023年6月初，六大国有银行及部分股份行下调存款利率，OMO调降10BP，标志着第七轮“稳增长”周期开启。
• 政策密集期通常为1-2个月，随后进入为期1-2个月的政策观察期。

2. 稳增长周期中债市的演绎脉络

• 短期机会：降息后，债市存在交易机会，但窗口期较短，通常在1个月内阶段性结束。
• 利率走势：10年期国债呈倒“N”字走势，分别对应降息初期拉久期、宽信用预期引发利率上行、宽信用不及预期后市场重新定价宽松。
• 期限利差变化：
  • 10Y-1Y利差“先上后下”，反映市场预期进一步宽松及宽信用预期的衔接。
  • 30Y-10Y利差在宽松后先小幅上行，随后持续下台阶，可能与保险等机构配置不足有关。
• 信用利差影响：
  • 受流动性水平与宽信用预期共同影响。
  • 流动性宽松时，信用利差可能被动走低；宽信用预期增强时，信用利差可能走阔。

3. 本轮稳增长周期中的机会与风险

• 机会：
  • 10年、30年等长期限品种可能有短暂交易机会，但需谨慎。
  • 1-3年中等评级信用债仍有配置空间，短端信用利差或有边际压缩机会。
• 风险：
  • 流动性可能“退潮”，需警惕市场调整。
  • 历史数据不能完全作为未来参考，模型测算可能存在误差。
  • 当前债市杠杆率高位运行，流动性“自我抑制”功能较强，难以再现去年宽松局面。

4. 下一轮稳增长周期的预期

• 若本轮政策效果不及预期，下一轮稳增长周期可能在3-6个月内开启。
• 货币宽松空间取决于经济指标与价格数据的表现，政策应对感增强。

图表与数据目录

• 图1：2020年以来的七轮政策发力期
• 图2：2020年以来的历轮稳增长周期中，利率及利差走势
• 图3：2020年以来的历轮稳增长周期中，流动性与信用利差走势
• 图4：超长债换手率
• 图5：2022年两次降息后的配置盘入场
• 图6：债市杠杆率高位运行
• 图7：2023年以来，信用利差和流动性走势关系

政策推出节奏与影响

• 政策密集期：降准降息后，宽信用政策与进一步宽松措施通常在半月内推出，持续1-2个月。
• 政策观察期：紧随密集期，持续约2个月，上一轮（第六轮）观察期长达5个月，因经济复苏与防疫措施优化具有特殊性。

债市策略建议

• 长期限品种：如10年、30年国债，短期存在交易机会，但需注意利差保护降低后的调整风险。
• 中等评级信用债：1-3年期限的中等评级信用债仍有配置价值，可适当关注短端信用利差的补降机会。
• 流动性与风险：需警惕流动性退潮，当前市场杠杆高位运行，对流动性存在自我抑制作用。

风险提示

• 流动性可能退潮，市场或出现调整。
• 历史数据不能完全预测未来走势。
• 模型测算可能存在误差。

固定收益研究小组成员

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 周子凡：主要负责海外宏观方向研究。
• 范圣哲：主要负责可转债研究。
• 吕剑宇：主要负责宏观与利率方向研究。
• 刘畅：主要负责基金方向研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300。
  • 中性：基本面稳定，指数跟随沪深300。
  • 回避：基本面转弱，指数落后沪深300。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300涨幅20%以上。
  • 增持：相对沪深300涨幅介于10%~20%。
  • 中性：相对沪深300涨幅介于-10%~10%。
  • 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。

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