商业模式观察第六期：蚂蚁金服，拆分业务架构看估值（下）-20180425-兴业研究-11页-1mb

蚂蚁金服业务架构拆分估值总结

核心内容概述

本报告对蚂蚁金服的业务架构进行了拆分分析，提出其以科技重构信用体系为核心，围绕“人”而非“机构”构建金融交易平台。由于其平台属性，传统的整体法估值方式存在偏差，因此建议从支付、理财、融资、多元金融和征信五大业务板块分别进行估值测算。

主要观点

• 平台属性影响估值方法：蚂蚁金服的平台属性使其难以直接套用传统金融机构的估值方法，如PE、PB等，需拆分业务结构进行独立评估。
• 三种主要估值方式存在局限：
  • 融资倒推估值反映的是过去价值，忽略未来成长性；
  • 整体PE法不适用于多元金融与征信业务；
  • 单用户市值法存在对标误差和数据属性不匹配的问题。
• 支付与融资业务贡献最大：支付和融资业务在蚂蚁金服整体利润与估值中占比超过90%，是其主要盈利来源。
• 协同效应提升估值潜力：信用体系的完善将带来内部业务的协同效应，推动整体估值上升。
• 未来增长空间显著：随着征信业务的成熟、互联网银行与保险的信用问题逐步解决，蚂蚁金服的估值仍有较大提升空间。

关键信息汇总

1. 支付业务

• 对标：PayPal
• TPV规模：2017年60.5万亿人民币，预计2020年达到243.46万亿人民币。
• 费率：支付宝费率低于PayPal，但TPV规模优势显著。
• 净利润：预计2018年为52.04亿元，2020年为120.72亿元。
• 估值：2020年估值为4505亿元人民币，约合715亿美元。
• 市场占有率：预计2018-2020年市占率维持在53%左右。

2. 理财业务

• 组成：天弘基金（持股51%）与蚂蚁财富（基金代销）
• 天弘基金估值：2020年估值为701亿元人民币，基于中美资管行业PE中枢16倍。
• 蚂蚁财富估值：2020年估值为31亿元人民币，对标东方财富3年PE中枢91.3倍。
• 总估值：2020年为389亿元人民币，约合62亿美元。

3. 融资业务

• 组成：花呗与借呗
• 营收与利润：预计2018年净利润60.23亿元，2020年为135.52亿元。
• 对标：VISA、万事达
• 估值：2020年为4486亿元人民币，约合712亿美元。

4. 多元金融业务

• 组成：网商银行（持股30%）、众安在线（持股13%）、国泰财险（持股51%）
• 估值方法：基于PB估值
• 网商银行：PB为0.9倍，2020年估值为52亿元人民币。
• 众安在线：日均市值为860亿元人民币。
• 国泰财险：PB为1.5倍，2020年估值为12亿元人民币。
• 总估值：2020年为134亿元人民币，约合21亿美元。

5. 征信业务

• 对标：Equifax、Experian、TransUnion
• 预测：预计2020年估值为826亿元人民币，假设三年后开始盈利，年复合增长率20%。
• 现状：芝麻信用主要用于内部协同，尚未实现盈利。

总体估值预测

• 2018年：总利润128.3亿元，总市值4917亿元，约合780亿美元。
• 2019年：总利润192.68亿元，总市值7246亿元，约合1150亿美元。
• 2020年：总利润278.93亿元，总市值10340亿元，约合1641亿美元。

未来展望

• 信用协同效应：信用体系的重构将显著提升平台价值，为新业务发展提供支撑。
• 新业务潜力：区块链、OceanBase等新业务尚处于初期阶段，未来三到五年可能成为估值增长点。
• 估值起点：1641亿美元是当前估值的起点，随着业务成熟与协同效应释放，未来估值仍有较大提升空间。

风险提示

• 新业务不确定性：区块链、OceanBase等技术应用尚不成熟，短期内难以贡献显著利润。
• 行业挑战：互联网银行和互联网保险在信用与风控方面仍面临难题，影响估值判断。
• 数据波动：用户数据和市值数据存在波动性，影响估值测算的准确性。

估值模型与数据来源

• 模型方法：拆分业务架构，分别对标行业领先企业进行估值。
• 数据来源：Wind、艾瑞咨询、易观国际、天弘基金年报、东方财富年报、网商银行年报、国泰财险年报、蚂蚁花呗与借呗ABS募集书等。

总结

蚂蚁金服的估值不应仅依赖传统方法，而应基于其独特的平台属性和信用体系重构能力，拆分业务进行独立分析。支付与融资业务是当前估值的核心，而征信、多元金融等业务具有较大发展潜力，未来估值有望进一步提升。当前1641亿美元的估值仅为起点，协同效应和新业务成长将是推动估值上升的关键因素。