20180425-兴业研究-商业模式观察第六期_蚂蚁金服_拆分业务架构看估值（下）_11页_1mb

报告摘要

本报告分析了蚂蚁金服的业务架构，提出应基于其五大核心业务（支付、理财、融资、多元金融、征信）进行拆分估值，而非简单采用整体法或对标单一业务。报告指出，蚂蚁金服以科技重构信用体系，围绕“人”而非“机构”构建金融生态平台，其平台属性使传统估值方法存在偏差。

支付业务
- 对标PayPal，TPV规模与增速均高于PayPal，费率更低。
- 预计2018年净利润为52亿元，CAGR为52%，2020年估值为4505亿元人民币。
- 支付业务贡献90%的利润和估值。
理财业务
- 分为天弘基金（持股51%）和蚂蚁财富（基金代销平台）两部分。
- 天弘基金可对标中美资管行业PE中值16倍，估值约701亿元人民币。
- 蚂蚁财富对标东方财富，采用3年PE中枢91.3倍，估值约31亿元人民币。
- 理财业务2020年总估值约389亿元人民币。
融资业务
- 主要由花呗和借呗构成，对标VISA、万事达。
- 预计2018年净利润为60亿元，CAGR为50%，2020年估值为4486亿元人民币。
- 融资业务是蚂蚁金服的重要增长引擎。
多元金融业务
- 包括网商银行、众安在线和国泰财险。
- 网商银行给予0.9倍PB估值，众安在线日均市值860亿元，国泰财险给予1.5倍PB估值。
- 多元金融业务2020年总估值约134亿元人民币。
征信业务
- 对标Equifax、Experian、TransUnion。
- 预计三年后开始盈利，年复合增长率20%，2020年估值826亿元人民币。
- 征信业务目前仍处于初期阶段，尚未有明确财务数据。

总估值预测：
- 2018年：4917亿元人民币（780亿美元）
- 2019年：7246亿元人民币（1150亿美元）
- 2020年：10340亿元人民币（1641亿美元）
估值方法局限性：
- 融资倒推估值反映的是过去价值，忽视未来成长性。
- 整体PE法不适用于蚂蚁金服的多元金融和征信业务。
- 单用户市值法存在数据属性不匹配、波动大等问题。
协同效应与未来发展：
- 支付和融资业务是当前主要盈利来源，贡献90%利润和估值。
- 征信业务将随着信用体系完善，提升效率并带来协同效应。
- 互联网银行和保险业务因信用和风控问题，当前估值持保守态度。
风险提示：
- 区块链技术、OceanBase等新业务尚处于雏形阶段，未来三年内估值未计入。
- 当前估值仅为起点，未来随着业务拓展和协同效应提升，估值可能进一步增长。