蚂蚁金服_拆分业务架构看估值（下）_9页_1mb

蚂蚁金服业务架构拆分估值分析总结

核心内容概述

本报告对蚂蚁金服的业务架构进行拆分，分析其五大核心业务（支付、理财、融资、多元金融、征信）的估值模型，并指出整体法估值在蚂蚁金服平台属性下的局限性。报告提出，应基于业务特性进行差异化估值，以更准确地反映其未来价值潜力。

主要观点

• 平台属性对估值的影响：蚂蚁金服的平台属性导致传统整体法估值存在偏差，主要体现在忽视未来成长性、多元金融与征信业务不适用PE估值、单用户市值法误差大等方面。
• 估值方法选择：采用对标公司PE、PB、市场占有率等方法对各业务板块进行独立估值。
• 未来增长潜力：信用体系的重构将带来协同效应，推动平台价值持续提升，尤其是征信业务在未来十年内有望实现盈利并快速增长。
• 当前估值为起点：1641亿美元的估值仅为阶段性结果，随着新业务发展及协同效应增强，未来估值仍有上升空间。

关键信息

支付业务

• 对标：PayPal
• TPV规模：2017年约为15万亿元人民币，增速高于PayPal
• 费率：支付宝费率低于PayPal，净利率较低但规模优势显著
• 预测：2018年净利润52.04亿元，CAGR 50%，2020年估值4505亿元
• 市场占有率：预计2018-2020年市占率为53%

理财业务

• 拆分：分为天弘基金（持股51%）和蚂蚁财富（基金代销）
• 天弘基金：对标中美资管行业，2018年净利润30.94亿元，CAGR 19%，2020年估值701亿元
• 蚂蚁财富：对标东方财富，2018年净利润0.26亿元，CAGR 15%，2020年估值31亿元
• 总估值：2020年预计为389亿元

融资业务

• 拆分：分为花呗与借呗
• 花呗：2017年净利20.39亿元，CAGR 50%，2020年估值1008亿元
• 借呗：2017年净利59.92亿元，CAGR 50%，2020年估值1011亿元
• 总估值：2020年预计为4486亿元
• 预测净利润：2018年为60.23亿元，2020年为135.52亿元

多元金融业务

• 拆分：包括网商银行（持股30%）、众安在线（持股13%）、国泰财险（持股51%）
• 网商银行：对标传统银行，PB为0.9倍，2020年估值52亿元
• 众安在线：港股上市，日均市值860亿元
• 国泰财险：赔付率高于行业均值，PB为1.5倍，2020年估值12亿元
• 总估值：2020年预计为134亿元

征信业务

• 对标：美国征信机构Equifax、Experian、TransUnion
• 现状：芝麻信用主要用于内部协同，尚未盈利
• 预测：三年后开始盈利，年复合增长率20%，2020年估值826亿元

总体估值预测

未来展望

• 协同效应：信用体系重构将带来平台内部业务的协同效应，提升整体价值。
• 新业务潜力：区块链、OceanBase等新业务尚处早期，未来可能带来估值提升。
• 征信发展：随着征信体系完善，预计未来十年年复合增长率可达20%，估值有望进一步提升。

风险提示

• 互联网银行与保险：当前信用与风控问题尚未解决，估值持保守态度。
• 新业务不确定性：区块链、数据库等新业务短期内难以贡献显著价值，估值未考虑其影响。

总结

蚂蚁金服的估值需基于其业务拆分进行，支付与融资业务贡献了90%的利润与估值，未来随着信用体系的完善和协同效应的释放，其整体估值仍有较大提升空间。当前估值1641亿美元仅为起点，未来增长潜力值得期待。