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拼多多（PDD.US）：高光渐隐

核心内容

拼多多在2024年第四季度的业绩表现显示出收入增速放缓、利润率下降的趋势。尽管调整后净利润高于市场预期，但整体收入增长低于预期，表明公司在市场扩张和盈利增长方面面临挑战。同时，由于国补政策的影响及海外业务低基数效应的消退，拼多多的竞争力可能受到一定削弱。

主要观点

• 收入表现：2024年第四季度收入为人民币1,106亿元，同比增长24%，但低于市场预期4.7%；调整后净利润为299亿元，同比增长17%，高于市场预期4.5%。
• 利润率变化：调整后净利率为27.0%，环比和同比分别下降0.6pp和1.7pp，主要受毛利率下降影响，毛利率同比和环比分别下降3.7pp和3.2pp。
• 业务增长：Temu相关交易服务收入同比增长33%，但环比仅增长7%，显示增长动力减弱；广告收入同比增长17%，基本符合预期，但增速仍优于大盘。
• 长期预测：预计2025年全年收入增速为22%，调整后净利率维持在27.0%，较2024年下滑4.1pp。
• 评级调整：由于短期缺乏催化剂，公司股价或与大盘同步，下调至“持有”评级，目标价调整为125美元，对应2025年10倍市盈率。

关键信息

收入与利润

财务比率

投资风险

• 宏观经济不确定性
• 竞争加剧

情景假设

乐观情景

• 目标价：187美元
• 概率：20%
• 情景描述：国内电商收入增长超预期，Temu增长表现优于预期

悲观情景

• 目标价：100美元
• 概率：20%
• 情景描述：国内竞争加剧，收入利润不及预期；Temu投入加大导致利润弱于预期；地缘政治风险

评级定义

• “买入”：预期个股表现超过同期其所属的行业指数
• “持有”：预期个股表现与同期所属的行业指数持平
• “卖出”：预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）

• “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上
• “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%
• “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%

投资者注意

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总结

拼多多在2024年四季度表现略显疲软，收入增速放缓，利润率下降，主要受国补政策及Temu增长放缓影响。尽管调整后净利润表现优于市场预期，但长期来看，公司收入增长和利润率可能继续承压。浦银国际将拼多多评级下调至“持有”，目标价调整为125美元，反映当前市场对其增长潜力的担忧。投资者应关注宏观经济变化、竞争加剧及地缘政治风险，同时考虑公司未来在Temu及其他业务上的投入与回报。