信用月报2018年第7期：政策边际放松，信用利差持续收窄-20180730-申万宏源-20页-1mb

信用债市场月报总结（2018年第7期）

核心内容概览

2018年7月，信用债市场整体呈现利差收窄趋势，其中产业债和城投债均有不同表现。联合授信机制与MLF担保品范围的扩大对信用债市场产生影响，缓解了部分流动性风险，但核心的“剪刀差”问题仍然存在。此外，信用债市场风险事件频发，需重点关注。

一、市场表现

1. 信用债一级市场

• 发行规模：7月份信用债发行量为7018.56亿元，偿还量为5838.23亿元，净融资规模为1180.33亿元。
• 发行品种：短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具、资产支持证券为主要发行品种。
• 行业分布：公用事业、采掘、房地产发行规模较高。
• 发行人资质：AAA主体发行规模占比较大，发行利率集中在4%-5%区间。
• 城投债发行：7月城投债发行规模回升，超短融和中票占比较大，综合类和建筑工程行业发行较多。

2. 信用债二级市场

• 信用利差：整体呈下行趋势，短久期产业债利差下行幅度较大。
• 行业表现：
  • 表现较好：医药生物、造纸、建筑、煤炭等下游产业。
  • 表现较差：汽车、机械设备、钢铁等中游制造类行业。
• 成交收益率：
  • 高于估值：集中在建筑、地产。
  • 低于估值：集中在交运、煤炭。
• 利差结构：
  • 等级利差：AA-AAA等级间利差小幅收窄，但AA-AAA信用利差走阔。
  • 期限利差：1年内城投债信用利差下滑幅度较小，3-5年城投债利差收窄。

二、产业债：两个维度控制信用风险

1. 联合授信机制

• 目的：防止企业多头融资，提升银行与企业之间的信息透明度。
• 机制：
  • 限制方面：增强信息披露和授信信息互通，限制过度融资。
  • 保护方面：防止独自抽贷和不履约，保护企业利益，防止信用风险扩散。
• 适用范围：融资余额合计在50亿元以上的大型企业需纳入联合授信范围。
• 影响：对正常融资影响较小，平均授信使用度为55%，部分企业授信使用度紧张。

2. MLF担保品范围扩大

• 目的：缓解中小企业债流动性紧张，防止市场恐慌。
• 影响：
  • 流动性：有助于缓解中小企业债流动性问题。
  • “剪刀差”：中小民企与大型国企在基本面和融资能力上的差距依然存在，导致信用风险分化。
• 结论：流动性支持可以缓解市场担忧，但融资难问题仍需制度性改善。

三、城投债：融资边际改善，低等级利差收窄

1. 市场表现

• 整体趋势：信用利差较上月回落，与国债间的利差也有所收窄。
• 区域差异：
  • 东北、西南：信用利差仍上行。
  • 华北：信用利差下滑幅度最大。
• 期限差异：
  • 1年内：信用利差下滑幅度较小。
  • 3年期、5年期：城投债表现好于产业债。
• 新老城投利差：新老城投债利差收窄约59bp。

2. 热点解析

• 等级差异：AA和AA+区位利差明显走阔，而AAA利差不升反降，说明市场担忧主要来自流动性而非系统性违约风险。
• 政策影响：随着“保障融资平台合理融资需求”的政策导向，城投融资，尤其是信贷融资将得到改善，中低等级融资难问题将有所缓解。
• 结论：低等级城投债表现好于产业债，高等级城投债与产业债均受配置因素影响，利差继续收窄。

四、信用债风险警示

1. 三胞集团评级下调

• 事件：三胞集团未能按时支付回购价款，导致资管计划违约。
• 影响：中债将三胞集团隐含评级由A-调整至BB，子公司宏图高科由A+调整至A。
• 风险点：
  • 高负债：频繁并购导致负债高企。
  • 股权质押：上市子公司股权高度质押，存在强制平仓风险。
  • 受限资产：受限资产比例高，短期偿债压力大。

2. 雏鹰农牧评级下调

• 事件：实控人股权冻结，业绩下修，导致评级下调。
• 影响：主体信用等级由AA下调至AA-，评级展望为负面。
• 原因：
  • 行业周期：生猪养殖行业进入低谷，业绩下滑。
  • 债务压力：产业基金投资规模扩大，有息债务增加。
  • 现金流紧张：2017年现金净增加额缩减，2018年一季度为负。
• 风险点：未来一年内到期债券较多，需关注其偿债能力。

五、信用风险事件梳理

六、主要观点与建议

• 产业债：短久期利差下行明显，但中游制造类行业面临较大信用风险，建议关注医药、造纸等下游行业，同时警惕地产、建筑等高融资依赖行业。
• 城投债：低等级城投债表现优于产业债，高等级城投债与产业债均受配置因素影响，利差继续收窄。
• 政策影响：联合授信和MLF担保品范围扩大对信用债市场起到一定稳定作用，但“剪刀差”问题仍然存在。
• 风险警示：三胞集团和雏鹰农牧信用风险较高，需重点关注其债务结构和流动性状况。

七、关键信息总结

• 市场趋势：信用利差整体收窄，短久期利差下行明显。
• 政策动向：联合授信机制和MLF担保品范围扩大有助于缓解流动性风险，但核心问题仍需制度性解决。
• 行业表现：医药生物、造纸等下游行业表现较好，地产、建筑等高融资依赖行业风险较高。
• 风险事件：三胞集团和雏鹰农牧信用风险升级，需关注其偿债能力及流动性问题。