政策演变之路专题：内外因素交杂，边际放松确认-20180730-上海证券-20页-1mb

报告摘要

2018年政策演变与经济环境分析总结

核心内容

2018年中国经济面临内外部多重压力，包括中美贸易摩擦加剧、内需疲软、融资趋紧、信用紧缩等问题。在此背景下，政策层面出现了边际放松的迹象，重点转向稳杠杆、稳投资与稳消费，旨在缓解经济下行压力，同时防范系统性金融风险。

主要观点

内外因素交杂，经济承压
- 外部：中美贸易摩擦升级，人民币贬值压力加大，出口短期承压，进口大幅回落。
- 内部：需求偏弱，经济增速放缓，工业增加值和投资增速回落，消费虽有所回升但汽车消费仍低迷。
- 融资环境趋紧，信用风险上升，特别是民营企业面临融资困难，违约风险增加。
政策演变：从去杠杆到稳杠杆
- 央行货币政策从“去杠杆”转向“稳杠杆”，强调流动性合理充裕。
- 政策基调从“合理稳定”向“合理充裕”转变，旨在缓解流动性紧张，支持实体经济。
- 通过定向降准、MLF扩容、窗口指导等措施，释放流动性以支持中小企业融资。
监管缓释，非标融资进一步放松
- 资管新规正式稿与细则的出台，明确了非标投资的边界，缓解了表外融资收缩对实体经济的冲击。
- 鼓励净值化管理，允许部分产品使用摊余成本法计量，减轻银行回表压力。
- 监管政策在稳增长与防风险之间寻求平衡，强调有序平稳推进。
稳投资仍靠基建，减税降费促活力
- 基建投资是稳增长的重要抓手，地方政府融资受限背景下，专项债发行有望提速。
- 减税降费政策落地，如研发费用加计扣除、增值税留抵退税等，旨在激发企业创新活力，推动制造业投资增长。
- 消费方面，短期受贸易摩擦与房地产市场影响有所回落，但长期仍有望保持平稳增长。

关键信息

一、宏观环境变化

贸易摩擦升级，人民币重回贬值通道
- 美国对500亿美元中国商品加征关税，中国对等反制。
- 人民币汇率从年初升值转为贬值，外汇储备逆势回升。
- 出口表现好于预期，但进口大幅回落，尤其是原油和铁矿石。
生产回落，需求偏弱
- 工业增加值增速回落，基建投资疲软，房地产投资高位运行。
- 民间投资增长显著，但整体投资仍偏弱。
融资趋紧，信用紧缩
- 表外融资持续收缩，银行信贷成为社会融资的主要支撑。
- 信用债发行规模大幅下降，民企违约风险上升，形成融资收缩与信用违约的恶性循环。

二、政策演变之路

从去杠杆到稳杠杆
- 宏观杠杆率趋于稳定，央行强调流动性合理充裕。
- 货币政策保持稳健中性，注重结构性调整与风险防范。
监管缓释推进，非标进一步放松
- 资管新规明确非标范围，允许公募产品投资非标，缓解银行回表压力。
- 理财新规降低销售门槛，强化流动性管理，推动净值化转型。
稳投资还得靠基建，减税降费促活力
- 国务院常务会议提出扩大内需，重点在投资，尤其是基建。
- 地方债发行提速，PPP清库完成，基建投资有望恢复增长。
- 减税降费政策落地，旨在激发企业创新活力，推动经济结构优化。