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新型城镇化建设带来新机会 - 2021年城投债中期展望总结

核心内容

2021年城投债融资面临政策趋严和市场流动性收紧的双重压力，但新型城镇化建设为优质城投平台带来新的发展机遇。整体来看，城投债的重要性上升，但内部出现两极分化，部分区域和平台面临较大风险，需谨慎对待。

主要观点

• 政策环境趋严：2021年两会将化解地方政府隐性债务风险作为工作重点，国发“5号文”强调城投平台融资职能剥离，4月政治局会议未释放短期宽松信号，市场流动性不确定性上升。
• 城投债重要性提升：在永煤事件后，城投债成为投资者“避风港”，其信用保障较强，成为市场稳定性最高的投资品种之一。
• 两极分化加剧：优质城投平台受益于新型城镇化建设，而弱资质平台受融资限制影响较大，尾部风险开始显现。
• 投资策略调整：投资者应注重资质下沉，但需关注边际效益；杠杆率接近高位，进一步加杠杆空间有限；拉久期策略应选择高级别和高流动性个券。
• 区域分化明显：隐性债务率和城镇化率是重要指标，部分省份虽债务率高但经济实力强，具有长期配置价值。

关键信息

政策环境前瞻

1. 两会政策基调：强调防范地方政府隐性债务风险，财政政策转向常态化，风险防控力度提升。
2. 国发“5号文”：明确城投平台融资职能剥离，与2018年政策类似，未导致实质性违约。
3. 政治局会议：未释放短期宽松信号，流动性收紧预期增强。
4. 货币政策：央行表态对经济形势较为乐观，后市不会过于宽松。

城投信用演化

1. 城投债重要性上升：2020年城投债发行规模和净融资规模创新高，成为市场重要投资品种。
2. 两极分化：
   • 新型城镇化利好：优质城投平台在县城基建项目中扮演重要角色，发展前景乐观。
   • 融资限制：交易所审核新规对弱资质平台再融资形成压力，尾部风险扩大。
   • 到期压力增加：城投债待偿还规模增长，部分省份偿债压力显著上升。
3. 风险事件集中：非标违约事件主要集中在云贵川地区，区县级平台风险最大。

投资策略建议

1. 资质下沉：部分区域已出现边际效益递减，需谨慎选择。
2. 杠杆与久期博弈：加杠杆空间有限，拉久期建议选择高级别和高流动性个券。
3. 规避高债务率地区：隐性债务率低于200%、城镇化率低于65%的省份更有可能跨越短期利空。

城投债中期展望

1. 重点区域：经济强省的区县级平台和承担县城基建任务的高级别平台具有长期配置价值。
2. 示范县市：推荐关注连续2年以上入选的全国百强县及发改委“831号文”公布的120个示范县。
3. 风险提示：宏观经济超预期下行、城投债相关政策超预期收紧等。

附录：关键数据与图表

• 图1：一季度经济恢复需辩证看待
• 图2：供给侧限制下高炉开工率跌至低位
• 图3：春节后流动性维持宽松
• 图4：专项债延后的增量将在后续季度回补
• 图5：2020年城投债发行和净融资规模再创新高
• 图6：2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高
• 图7：永煤事件后城投债成为投资者“避风港”
• 图8：政策限制下二季度城投债融资明显受阻
• 图9：2月份以来城投债收益率震荡下行
• 图10：高级别产业债估值逐步修复
• 图11：多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变
• 图12：一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长
• 图13：各省城镇化率数据分化较大
• 图14：“十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图
• 图15：城投平台受限情形分布
• 图16：受限平台区域分布
• 图17：受限平台行政级别分布
• 图18：城投债待偿还规模进一步增长且增速加快
• 图19：非标违约主体集中在云贵川
• 图20：风险事件主要集中在区县级平台
• 图21：年初投资者集中使用短久期下沉策略
• 图22：中期端未发生利差倒挂
• 图23：杠杆水平仍处在较高位置
• 图24：债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空

表格汇总

• 表1：2021年财政政策转向常态化且风险防控力度提升
• 表2：2017-2018年城投平台重要监管政策汇总
• 表3：近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理
• 表4：申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总
• 表5：部分区域债券到期规模增速较快
• 表6：部分地区城投估值利差出现级别倒挂
• 表7：存量债券规模大于150亿元的示范县及区域内平台汇总

风险提示

• 宏观经济风险：可能出现超预期下行。
• 政策风险：城投债相关政策可能进一步收紧。

分析师信息

• 康正宇：分析师，SAC执业证书编号：S1660521070001

行业评级体系

• 申港证券行业评级：增持、中性、减持
• 申港证券公司评级：买入、增持、中性、减持