2021年城投债中期展望：新型城镇化建设带来新机会-20210708-申港证券-26页_1mb

新型城镇化建设带来新机会

核心内容

2021年新型城镇化建设背景下，城投债面临政策环境趋严、融资受限、信用分化加剧等挑战，但同时也为优质城投平台带来发展机遇。整体来看，城投债在一级和二级市场表现分化，部分区域和平台面临较大的再融资压力和尾部风险，但经济强省的区县级平台在政策支持下具有更大的发展前景和投资价值。

主要观点

• 政策环境趋严：2021年两会将化解地方政府隐性债务风险作为重点，国发“5号文”强调城投平台融资职能剥离，4月政治局会议未释放短期宽松信号，货币政策偏紧，市场流动性不确定性增加。
• 城投债重要性上升：城投债在信用风险上升的环境下成为投资者的“避风港”，尽管存在流动性压力，但其信用保障仍较为可靠。
• 两极分化加剧：优质城投平台因新型城镇化建设而受益，弱资质平台因融资受限和尾部风险而面临挑战，部分区域如云贵川出现非标违约事件。
• 投资策略调整：投资者应关注资质下沉、杠杆与久期博弈，但需警惕边际效益递减和尾部风险。建议选择信用级别高、流动性强的个券，避免过度依赖短久期策略。
• 区域选择建议：隐性债务率低于200%、城镇化率低于65%的省份更具配置价值，江苏、浙江、湖北等经济实力较强的省份虽然债务率较高，但仍有长期配置价值。
• 中长期展望：新型城镇化建设推动县城基础设施发展，重点支持经济强省的区县级平台和承担县城建设任务的高级别城投平台。

关键信息

政策环境

• 两会基调：强调防范地方政府隐性债务风险，政策趋于严格。
• 国发“5号文”：清理规范地方融资平台，剥离政府融资职能，防止“大而不能倒”。
• 政治局会议：未释放短期宽松信号，聚焦长期发展，货币政策可能趋紧。
• 流动性变化：上半年流动性宽松，下半年可能收紧，影响城投债融资。

城投债信用演化

• 发行规模：2020年城投债发行规模和净融资规模创历史新高。
• 收益率变化：2020年初因疫情导致收益率下行，后因永煤违约事件上升，但逐渐恢复至合理区间。
• 利差变化：城投债与产业债利差收窄，表明城投债成为避险资产。
• 到期压力：2021年城投债到期和提前偿还规模达3.48万亿元，较2020年增长26%。
• 尾部风险：部分区域出现非标违约，尤其是云贵川地区，区县级平台风险最高。

投资策略

• 资质下沉：部分区域的资质下沉策略效果减弱，边际效益递减。
• 杠杆与久期博弈：加杠杆空间有限，拉久期需谨慎，选择高信用和高流动性个券。
• 区域配置：建议关注隐性债务率和城镇化率较低的省份，以及经济实力较强的区域。

城投债中期展望

• 重点区域：经济强省的区县级平台和承担县城基础设施建设任务的高级别平台将获得更多政策支持。
• 示范县名单：发改委公布的120个新型城镇化建设示范县，具有较高的配置价值。
• 存量债券规模：部分示范县存量债券规模较大，违约风险较低，利差较高。

图表与数据

• 图1：一季度经济恢复需辩证看待。
• 图2：供给侧限制下高炉开工率跌至低位。
• 图3：春节后流动性维持宽松。
• 图4：专项债延后的增量将在后续季度回补。
• 图5：2020年城投债发行和净融资规模再创新高。
• 图6：2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高。
• 图7：永煤事件后城投债成为投资者“避风港”。
• 图8：政策限制下二季度城投债融资明显受阻。
• 图9：2月份以来城投债收益率震荡下行。
• 图10：高级别产业债估值逐步修复。
• 图11：多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变。
• 图12：一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长。
• 图13：各省城镇化率数据分化较大。
• 图14：“十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图。
• 图15：城投平台受限情形分布。
• 图16：受限平台区域分布。
• 图17：受限平台行政级别分布。
• 图18：城投债待偿还规模进一步增长且增速加快。
• 图19：非标违约主体集中在云贵川。
• 图20：风险事件主要集中在区县级平台。
• 图21：年初投资者集中使用短久期下沉策略。
• 图22：中期端未发生利差倒挂。
• 图23：杠杆水平仍处在较高位置。
• 图24：债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空。

表格与数据

• 表1：2021年财政政策转向常态化且风险防控力度提升。
• 表2：2017-2018年城投平台重要监管政策汇总。
• 表3：近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理。
• 表4：申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总。
• 表5：部分区域债券到期规模增速较快。
• 表6：部分地区城投估值利差出现级别倒挂。
• 表7：存量债券规模大于150亿元的示范县及区域内平台汇总。

风险提示

• 宏观经济超预期下行：可能加剧城投债信用风险。
• 城投债相关政策超预期收紧：可能进一步限制融资渠道和规模。