中国炼化行业竞争系列报告之一：炼销一体化是中国石化、中国石油的巨大优势-20190928-光大证券-22页_2mb

报告摘要

中国石化与中石油炼销一体化优势分析总结

核心内容概述

本报告聚焦中国石化与中石油在炼油与销售一体化方面的竞争优势，分析其在当前炼化行业产能扩张背景下所具备的战略优势及投资价值。报告指出，未来2-3年内，国内炼油、烯烃和芳烃等产能将大幅扩张，行业将向大型化、规模化、一体化发展，而中石油与中石化凭借其强大的加油站网络和销售渠道优势，将在竞争中占据有利地位。

主要观点

双寡头垄断：中石油和中石化共同占据国内约一半的加油站数量，且在不同区域具有明显的市场优势。中石油主要分布于东北和西北，中石化则集中在华东、华南和华中地区。
市场份额优势：2018年，中石化在成品油零售市场占有率高达47%，中石油为29%；两者合计占据全国75%以上的成品油零售市场。在汽油市场，两者合计占据92%的市场份额，柴油市场则接近50%。
销售渠道价值：中石化在汽油和柴油的销售环节中，每吨产品分别可多赚1772元和894元。这一优势使得其在炼油环节每吨原油可多赚272元，即炼油毛利多实现5.4美元/桶。
炼销一体化策略：通过掌控远大于产量的销售量，中石化可以采取局部降价策略实现区域性竞争优势，同时利用其他区域的价格优势弥补整体盈利。
估值与盈利：中国石化A股和H股的PB均处于历史底部，分别0.86倍和0.70倍，远低于历史均值。在悲观盈利预期下，其股息率仍保持在4.5%-6.8%之间，投资回报较为可观。
投资建议：在炼油行业集中度提升的背景下，中石化和中石油因其一体化优势被推荐为投资标的，维持“买入”评级。
风险提示：包括原油价格大幅上升、炼油景气度下行等风险。

关键信息

市场份额与区域分布

加油站数量：2018年中石油和中石化合计占全国加油站数量的一半，分别拥有约21783座和30661座。
区域优势：
- 中石油：东北、西北、西南地区
- 中石化：华东、华南、华中地区
区域市场占比（2018年）：
- 东北：中石油32%，中石化5%
- 西北：中石油45%，中石化15%
- 华东：中石油13%，中石化33%
- 华南：中石油22%，中石化43%
- 华中：中石油14%，中石化32%
- 北京：中石油25%，中石化33%

销售渠道价值

汽油零售价 vs 直销分销价：2018年中石化汽油零售价为8296元/吨，直销分销价为6524元/吨，差价为1772元/吨。
柴油零售价 vs 直销分销价：2018年中石化柴油零售价为6435元/吨，直销分销价为5541元/吨，差价为894元/吨。
炼油毛利提升：由于销售环节的价值，中石化炼油毛利每吨可多实现5.4美元。

估值与盈利分析

PB估值：
- A股：0.86倍（低于历史均值1.27倍）
- H股：0.70倍（低于历史均值1.08倍）
股息率测算：
- 在65美元/桶油价下，悲观盈利场景下股息率分别为4.5%和6.0%
- 在70美元/桶油价下，分别为5.1%和6.8%
盈利预测（2019-2021年）：
- 中国石化：净利润分别为661亿、741亿、770亿元，EPS分别为0.55、0.61、0.64元
- 中国石油：净利润分别为684亿、779亿、936亿元，EPS分别为0.37、0.43、0.51元