2019社融回顾及2020展望：乙亥之始，庚子之续兴业证券-11页_895kb

乙亥之始，庚子之续

——2019社融回顾及2020展望总结

一、2019年社融特征分析

1.1 整体趋势

• 社融温和回升：2019年可比口径社融同比从18年底的10.3%回升至19年底的10.7%，但整体回升幅度较为温和，未回到2017年的水平。
• 节奏前高后低：社融增速上半年较快，下半年有所回落，主要受政策重心调整及地产融资收紧影响。

1.2 政策背景

• 政策重心切换：
  • 2018年四季度因基本面下行压力，政策转向“稳增长”，非标融资限制边际放松，专项债发行前移，推动社融快速回升。
  • 2019年年中经济企稳后，政策重心重回“调结构”，地产融资收紧，风险偏好收缩，导致社融增速回落。

1.3 结构变化

• 非标融资压降：19年非标压降1.76万亿，幅度弱于18年，对社融形成较小拖累。
• 表外回表趋势延续：“开正门、堵偏门”成为政策路径，非标转标持续推进。
• 资金流向转变：资金从地产转向基建和制造业，小微企业贷款占比明显提升。
• 企业债结构改善：企业债融资呈现降等级、拉久期特征，信用利差和等级利差压缩，市场风险偏好提升。

1.4 信贷结构改善

• 中长贷占比上升：19年四季度以来，企业中长贷占比持续改善，对实体支持增强。

二、2019年社融口径调整

• 两次调整：
  • 9月将交易所ABS纳入企业债融资，修正数据低估问题。
  • 12月将国债和地方一般债纳入社融口径，使社融更接近全社会杠杆率口径，体现宏观杠杆率管理思路。

三、2020年社融展望

3.1 趋势预测

• 增速中枢延续回升：2020年政策稳增长诉求增强，叠加短期冲击，社融增速有望继续回升。
• 节奏前低后高：1季度面临高基数和短期冲击，社融读数可能阶段性下降，二三季度逐渐上行，4季度略有回落。

3.2 结构变化看点

1. 非标融资占比缓慢下行：结构性宽信用延续，非标融资存量占比仍会下降，但压降幅度可能减弱。
2. 专项债融资比重提升：专项债作为宽财政抓手，发行节奏前移，融资占比有望进一步提高。
3. 信贷与企业债结构改善：中长贷占比有望继续提升，企业债融资或延续降评级和拉久期趋势。

四、2020年社融情景测算

4.1 增速预测

• 全年社融增速预计在10.7%～11.4%之间，三种情景分别为10.7%、11.1%和11.4%。

五、风险提示

• 基本面变化超预期：经济增长、企业盈利等可能影响社融表现。
• 监管政策超预期：若政策进一步收紧，可能对社融产生较大影响。

六、分析师声明

• 报告由黄伟平、喻坤、左大勇撰写，徐琳为研究助理。
• 报告清晰反映分析师研究观点，未因报告内容获得任何补偿。

七、投资评级说明

• 股票评级：

  • 买入：相对基准指数涨幅大于15%
  • 审慎增持：相对基准指数涨幅在5%～15%之间
  • 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间
  • 减持：相对基准指数涨幅小于-5%
  • 无评级：因信息不足或重大不确定性无法给出明确评级

• 行业评级：

  • 推荐：相对表现优于基准指数
  • 中性：相对表现与基准指数持平
  • 回避：相对表现弱于基准指数

八、信息披露

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九、法律声明

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十、特别声明

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数据来源：Wind、CEIC、兴业证券经济与金融研究院整理