从流动性变量看债之基础篇，如何理解流动性的“水”和“渠”-20190129-招商银行-14页_1012kb

流动性与债市关系分析总结

核心内容

本文围绕“流动性”这一核心概念，从“水”与“渠”的比喻出发，深入探讨了流动性在经济体系中的形成机制、央行的货币政策操作方式及其对债券市场的影响。文章旨在帮助市场理解当前流动性环境，以及如何通过流动性变量来分析债市走势。

主要观点

1. 流动性的定义与层次

• 流动性：指经济体系中货币的总量，即社会流动性总量。
• 基础货币：由央行发行，是货币创造的起点，也称为“高能货币”。
• 广义货币：由商业银行通过信用创造形成，是基础货币的派生。
• 货币总量：基础货币与广义货币之和。

2. 货币创造机制

• 基础货币创造：央行通过再贴现、再贷款、逆回购、MLF、SLF、PSL等方式投放。
• 广义货币创造：商业银行通过贷款和存款循环，将基础货币转化为广义货币。
• 存款准备金制度：限制商业银行无限扩张，控制货币乘数，从而影响广义货币总量。

关键信息

3. 超额准备金与流动性关系

• 超额准备金：是银行可以自由使用的流动性，其数量影响银行间市场购买债券的能力。
• 超储率：当前三季度超储率约1.5%，四季度预计不超过2.0%，说明流动性并未大量淤积在银行体系内。
• 流动性传导：即使央行释放流动性，若传导不畅，银行可能选择购买债券以消耗超储，从而支持实体经济。

4. 货币政策的传导机制

• 货币传导机制：分为信贷渠道（量的调控）和利率渠道（价的调控）。
• 信贷渠道：通过调整存款准备金率，影响银行信贷能力，进而影响企业融资。
• 利率渠道：央行通过利率工具调节市场利率，影响债券利率和贷款利率。
• 利率走廊机制：央行通过SLF、MLF和超额准备金利率形成利率走廊，稳定市场预期，防止流动性囤积。

5. 央行货币政策工具

• 一般性工具：包括公开市场操作、存款准备金和再贴现，属于间接调控。
• 选择性工具：如贷款规模控制，属于直接调控。
• 公开市场操作：包括回购、现券交易、SLO、SLF、MLF、TMLF、PSL等，具有灵活性和透明度。

6. 降准与流动性释放

• 降准作用：释放流动性，降低中长期负债成本，改善银行净息差，增强放贷意愿。
• 降准时机：通常在缴税大月前后进行，下一次降准大概率在4月。
• 政策利率与降准：降准可以独立于政策利率下调，通过降低银行负债成本引导债券利率下行。

流动性对债市的影响

从量的角度

• 超额准备金越多，银行间市场可用于购买债券的资金越多，推动债市需求上升。
• 流动性缺口是央行调节流动性的主要依据，非“大水漫灌”而是“精准滴灌”。

从价的角度

• 资金利率下行会引导债券利率下行，但政策利率不一定是债券利率的底部。
• 政策利率与债券利率倒挂现象表明，其他因素（如银行负债成本）也会影响债券价格。
• 央行谨慎降息：受外部环境（如美国加息）影响，央行对政策利率下调持审慎态度。

流动性环境与债市展望

• 当前流动性：央行保持合理充裕，资金利率中枢趋稳，有利于债市利率下行。
• 流动性边际收紧：若资金利率中枢不再下降，债市下行动力减弱，短期波动可能加大。
• 传导机制：需进一步打通货币政策传导链条，使更多流动性流向实体经济。

未来研究方向

• 本文为“从流动性变量看债系列”的基础篇，后续将推出进阶篇，深入解读货币、金融数据及金融机构资产负债表，以建立更完善的流动性观察体系。
• 通过拆解数据指标，帮助投资者更好地捕捉流动性边际变化，提升对债市走势的判断能力。